Analsis Sejarah: Peristiwa "Black Thursday" Franc Swiss

Pada 15 Januari 2015, franc Swiss melonjak 30% dalam masa beberapa minit sahaja. Insiden ini menjadi salah satu kejutan mata wang dalam sejarah kewangan moden – peristiwa yang telah menyebabkan banyak broker terpaksa menutup operasi, trader berdepan risiko kebankrapan, dan mengubah peraturan pasaran kewangan global buat selama-lamanya.

Dalam sejarah pasaran FX global, hanya terdapat beberapa peristiwa yang boleh dipanggil “black swans”.

Keruntuhan franc Swiss pada 15 Januari 2015 menjadi salah satunya. Dalam masa beberapa minit sahaja selepas pengumuman oleh Bank Negara Swiss (SNB), pair EUR/CHF menjunam daripada 1.2000 kepada 0.8500. Pergerakan harga tersebut, menurut semua model penilaian risiko klasik, sepatutnya mengambil masa bertahun-tahun, telah berlaku dalam satu sesi dagangan sahaja. Gelombang kejutan melanda seluruh industri – daripada dana lindung nilai (hedge fund) kepada trader kecil yang beroperasi dengan deposit yang minimum.

Bagi memahami mengapa insiden ini boleh berlaku, kita perlu melihat semula beberapa tahun sebelum ini – ketika SNB mengambil keputusan yang pada awalnya kelihatan bijak dan seimbang, tetapi akhirnya menjadi asas kepada bencana pada masa hadapan.

1. Bagaimana SNB Mencipta “Bom Jangka Masa”

Pada bulan September 2011, beberapa negara Eropah sedang berdepan dengan krisis hutang. Pelabur beralih dari euro dan membeli franc sebagai aset selamat (safe-haven). Permintaan terhadap CHF begitu tinggi sehinggakan EUR/CHF jatuh di bawah 1.10 – paras harga yang menekan ekonomi Switzerland yang bergantung pada eksport. Bagi sesebuah negara yang bergantung pada sektor pelancongan, industri pembuatan jam, farmaseutikal, dan perkhidmatan kewangan, franc yang terlalu kuat berpotensi menjadi racun ekonomi.

Pada 6 September 2011, SNB mengumumkan pengenalan kadar tukaran minimum 1.20 CHF untuk satu euro. Bank pusat tersebut mengumumkan ia bersedia untuk mencetak franc tanpa had untuk mempertahankan “currency pegging” ini. Pasaran kemudian terus menaruh kepercayaan terhadap SNB. Untuk tempoh tiga setengah tahun, pair tersebut bergerak dalam julat berhampiran 1.2000, dan volatiliti EUR/CHF jatuh ke paras paling rendah dalam sejarah.

Kestabilan ini sebenarnya menjadi perangkap utama. Trader, broker, dan pengurus dana mula menganggap paras 1.20 sebagai paras sokongan mutlak – sesuatu yang tidak dapat ditembusi, dan dijamin oleh bank pusat itu sendiri. Posisi dagangan terkumpul selama bertahun-tahun. Ada posisi yang menjual volatiliti dalam EUR/CHF; sementara ada yang memegang posisi long dalam pair tersebut, di mana mereka begitu yakin bahawa SNB tidak akan membenarkan harga menembusi paras sokongan tersebut. Pasaran seakan berfungsi dalam ketenangan yang dicipta sendiri.

“Apabila bank pusat sendiri yang berjanji akan mempertahankan paras mata wang dalam apa keadaan sekalipun, pasaran akan berhenti menilai risiko. Itu bukan kestabilan. Itu sebenarnya ketidakstabilan yang sedang terkumpul.”

2. Apabila Situasi Mula Jadi Tidak Terkawal

Menjelang penghujung 2014, tekanan terhadap SNB meningkat dengan ketara. Bank Pusat Eropah (ECB) sedang merancang program pelonggaran kuantitatif berskala besar. Pasaran menjangkakan ECB akan mengumumkan pembelian bon kerajaan bernilai ratusan bilion euro – langkah yang hampir pasti melemahkan mata wang euro. Bagi Switzerland, ini hanya bermakna satu perkara: untuk mengekalkan tukaran 1.20, SNB perlu membeli euro dalam jumlah yang tidak pernah berlaku sebelum ini, sekali gus memburukkan lagi kedudukan kewangan yang semakin tidak seimbang.

Menjelang Januari 2015, rizab simpanan tukaran wang asing SNB telah mencapai sekitar 500 bilion franch Swiss – satu jumlah yang terlalu besar bagi sebuah negara yang mempunyai GDP kira-kira 660 bilion. Hakikatnya, SNB telah menjadi salah satu dana mata wang nasional terbesar di dunia, dengan pegangan besar dalam euro dan aset asing lain. Langkah meneruskan dasar ini memaksa bank pusat menambah lagi saiz kedudukan kewangannya, dengan risiko kerugian yang tidak menentu jika euro terus melemah.

3. Rantaian Peristiwa

September 2011 – Tambatan (peg) EUR/CHF 1.20 diperkenalkan

• SNB menetapkan kadar tukaran wang asing minimum untuk mempertahankannya melalui tindakan campur tangan tanpa sebarang sekatan.

2012-2014 – Tempoh “Ketenangan Buatan”

• Volatiliti menjunam ke tahap paling rendah dalam sejarah. Trader mula terbiasa dengan pasaran yang stabil. Posisi mula terkumpul.

Disember 2014 – Kadar Negatif Diperkenalkan

• SNB mengenakan kadar deposit sebanyak -0.25% dalam usaha untuk mengurangkan tarikan mata wang franc. Isyarat amaran pertama.

15 Januari 2015, 09:30 CET – “Black Thursday”: Tambatan Dibatalkan

• Secara tiba-tiba, SNB membuat pengumuman untuk tidak lagi mengenakan kadar tukaran wang asing minimum. EUR/CHF menjunam daripada 1.20 kepada 0.85 dalam masa beberapa minit sahaja.

15-16 Januari 2015 – Reaksi Kerugian Berantai Mula Berlaku

• Broker di seluruh berdepan risiko margin call. Beberapa pelabur institusi diisytiharkan bankrap.

Faktor ketara dalam situasi ini adalah tekanan yang semakin jelas beberapa hari sebelum tarikh 15 Januari. Pada 18 Disember 2014, SNB memperkenalkan kadar deposit negatif pada kadar 0.25%, langkah yang sangat luar biasa pada waktu tersebut. Ada penganalisis yang menafsirkan langkah tersebut sebagai cubaan untuk mengekang aliran modal masuk ke franc, menjelang keputusan program QE oleh ECB. Kini, ia jelas sebagai satu isyarat – tetapi hanya segelintir sahaja yang menyedarinya.

4. Adakah Krisis Ini Dapat Dijangka Lebih Awal?

Persoalan ini menjadi tajuk utama dalam mana-mana analisis krisis pasaran. Jawapannya bercampur: arah pergerakan boleh dijangka, tetapi masa (timing) dan magnitud hampir mustahil diramal.

Dari sudut fundamental, penganalisis yang teliti mungkin sudah dapat melihat beberapa isyarat amaran. Pertama, semakin lama bank pusat mengekalkan kadar tukaran secara buatan, semakin besar tekanan yang terkumpul di sebalik “tembok buatan”. Tambatan mata wang akhirnya tidak lagi digunakan – sejarah telah membuktikannya: masih ingat lagi serangan ke atas pound British oleh George Soros pada 1992 atau keruntuhan tambatan mata wang peso Argentina pada 2001. Kedua, program QE oleh ECB yang bakal dilaksanakan telah mewujudkan persekitaran baharu dari segi fundamental: skala campur tangan yang diperlukan oleh SNB untuk mengekalkan tambatan itu akhirnya menjadi terlalu besar, tidak lagi munasabah dari sudut politik mahupun ekonomi. Ketiga, nisbah simpanan kepada GDP sudah sedia ada tidak normal.

Namun, secara praktikal agak sukar untuk berdagang berdasarkan teori ini. Satu-satunya cara untuk mengambil posisi dagangan yang bertentangan dengan tambatan mata wang adalah dengan membeli opsyen EUR/CHF atau membuka posisi short pada pair tersebut. Namun disebabkan volatiliti ditekan begitu kuat, harga options menjadi hampir tidak bernilai. Kebanyakan dana lindung nilai yang mempertimbangkan risiko ini merasakan membayar “premium insurans” tidak memberi kelebihan bagi peristiwa yang mungkin tidak berlaku dalam tempoh setahun dua akan datang.

“Pasaran tidak menghargai sesuatu jangkaan yang tepat. Sebaliknya apa yang penting adalah siapa yang menjangka dengan tepat pada waktu yang tepat. Itulah fakta pahit yang berlaku pada 15 Januari.”

Walau bagaimanapun, tanda-tanda SNB semakin goyah semakin jelas kelihatan. Malah, pada awal Januari 2015, media di Switzerland telah menerbitkan artikel yang mendedahkan beberapa ahli ekonomi mempersoalkan sama ada langkah menambat franc mampu bertahan lama. Spread CDS yang semakin meningkat pada aset Swiss – walaupun tidak begitu besar – juga memberi isyarat masalah akan berlaku. Trader berpengalaman yang peka dengan keadaan makroekonomi mungkin telah mengambil pendirian berhati-hati: sekurang-kurangnya mengurangkan pendedahan risiko dalam EUR/CHF atau membeli options murah sebagai perlindungan.

5. Pengajaran untuk Broker

Bagi industri brokeraj, tanggal 15 Januari menjadi ujian sama ada boleh bertahan – dan banyak yang telah gagal. Antara broker yang menjadi mangsa peristiwa ini ialah broker British, Alpari UK, yang kemudian diisytihar telah digulungkan. Broker dari Amerika Syarikat, FXCM menanggung kerugian lebih daripada $225 juta dalam masa sehari sahaja dan terpaksa mendapatkan pinjaman kecemasan berjumlah $300 juta daripada Leucadia National. Excel Markets terpaksa menutup operasi sepenuhnya. Jumlah kerugian yang ditanggung oleh broker di seluruh dunia dianggarkan sekitar $2-3 bilion.

Isu utama yang perlu dihadapi oleh broker ialah model pinjaman margin dan cara order dilaksanakan apabila pasaran tiba‑tiba menjadi “kosong tanpa likuiditi.” Apabila kadar tukaran runtuh, kebanyakan akaun pelanggan bertukar menjadi negatif – kerugian melebihi jumlah deposit. Broker yang beroperasi sebagai market-maker terpaksa menanggung sendiri kerugian tersebut. Banyak broker yang tidak bersedia untuk menghadapi senario sebegitu, dari segi modal dan juga teknologi.

6. Pengajaran untuk Trader

Bagi trader, insiden yang berlaku pada 15 Januari menjadi pengajaran pahit tetapi penting untuk mereka.

Iktibar pertama dan paling penting: jangan sesekali pertimbangkan mana-mana paras harga yang “mustahil” atau “dijamin.” Sejarah pasaran kewangan merupakan sejarah di mana sesuatu yang mustahil menjadi realiti. Tambatan mata wang yang dikekalkan oleh bank pusat bukanlah sesuatu yang peraturan yang semula jadi – ia merupakan keputusan berasaskan politik, dan boleh dibatalkan pada bila-bila masa.

Pengajaran kedua menyentuh tentang sifat leveraj. Ramai trader yang berdagang EUR/CHF dengan leveraj 100:1 atau lebih tinggi, kerana membuat andaian pair tersebut “selamat” disebabkan volatiliti yang rendah. Pergerakan 30% dengan leverage 100:1 bermakna kerugian 3,000% berbanding deposit. Situasi ini bukan hanya melenyapkan akaun – ia menjadi hutang yang perlu dibayar kepada broker. Ribuan trader runcit akhirnya terjebak dalam situasi ini.

Pengajaran ketiga pula adalah risiko luar jangkaan (tail risk) dan hakikat sebenar stop-loss. Ramai trader yang percaya bahawa stop-loss akan melindungi dagangan mereka. Namun semasa tempoh “gap” – harga melonjak mendadak tanpa ada quote pertengahan – stop-loss dilaksanakan pada harga pasaran seterusnya, biasanya 20-30% lebih rendah atau tinggi daripada jangkaan. Situasi ini menunjukkan perbezaan antara stop‑loss sebagai alat pengurusan risiko dan stop‑loss sebagai jaminan had kerugian.

Pengajaran keempat adalah tentang aspek kepelbagaian. Trader yang memegang posisi dalam satu pair mata wang sahaja akan hilang segalanya. Mereka yang mempelbagaikan portfolio akan terlepas daripada perangkap ini dan hanya sedikit terjejas. Strategi menumpukan pada satu instrumen – walaupun pada instrumen yang kelihatan “stabil” – sentiasa mempunyai risiko yang berpotensi melenyapkan akaun.

“15 Januari 2015 membuktikan bahawa keadaan pasaran yang paling berbahaya bukan pasaran yang mempunyai volatiliti tinggi. Sebaliknya, tempoh volatiliti rendah ciptaan sendiri yang berpanjangan menjadi punca di sebalik tekanan terkumpul secara senyap.”

7. Impak Terhadap Perkembangan Pasaran Kewangan

Kejatuhan franc Swiss meninggalkan kesan mendalam kepada pengawal selia dan sistem operasi pasaran kewangan global.

Syarat pengawalseliaan pertama menjadi perkara pertama yang diubah. Lembaga Pasaran dan Sekuriti Eropah (ESMA) telah memperkenalkan had leveraj yang ketat kepada trader kecil pada 2018: tidak lebih daripada 30:1 untuk pair mata wang major dan tidak lebih daripada 20:1 untuk mata wang lain. Had ini telah menjadi ikutan banyak pihak berkuasa yang lain. Walaupun sekatan ini tidak dilaksanakan secara serta-merta selepas 2015, “Black Thursday” menjadi salah satu hujah utama yang digunakan oleh pengawal selia.

Persepsi tentang risiko struktur juga turut berubah – situasi di mana mekanisme pembentukan harga pasaran telah dikurangkan oleh campur tangan daripada institusi kerajaan. Pihak-pihak dalam pasaran mula memantau lebih teliti sebarang bentuk sokongan harga buatan: tambatan mata wang, julat dagangan yang bersasar, atau janji campur tangan tanpa sekatan. Langkah yang lebih berwaspada ini mencerminkan bagaimana pasaran memberi reaksi terhadap kenyataan susulan daripada bank pusat di seluruh dunia.

Dalam aspek pengurusan risiko, peristiwa yang berlaku pada 2015 telah mempercepatkan lagi perkembangan model stress-testing yang lebih menyeluruh. Konsep risiko “tail risk” – risiko yang – iaitu risiko peristiwa ekstrem yang dianggap hampir mustahil berlaku oleh model Gaussian standard – mula diterima secara meluas secara praktikal dalam pasaran, bukan sekadar pengiktirafan akademik semata-mata. Hanya selepas Januari 2015, barulah ramai pengurus dana yang mula menganggap “black swans” bukan sekadar teori semata-mata, tetapi senario nyata yang perlu ditangani dengan langkah praktikal.

Akhir sekali, insiden mata wang franc telah mempercepatkan perubahan teknologi dalam sistem pelaksanaan order. Broker mula melabur lebih agresif dalam sistem yang mampu mengendalikan pergerakan harga melampau, algoritma untuk perubahan saiz spread, mekanisme ‘circuit-breaker”, dan sistem syarat margin yang lebih fleksibel. Kepantasan dalam memberi respon menjadi parameter utama dari segi kompetitif dan komponen pengurusan risiko.

8. Pengajaran yang Tidak Boleh Dilupakan

“Black Thursday” pada 15 Januari 2015 bukan sekadar kisah mengenai bank pusat mengubah polisinya. Ia menjadi naratif tentang ilusi sistemik yang dicipta oleh pasaran apabila keadaan kekal dalam ketenangan buatan sendiri untuk tempoh yang lama. Ia juga menjadi kisah bagaimana pengurusan risiko mula menjadi mengabaikan risiko, apabila “segalanya berfungsi dengan sangat baik.”

Bagi pihak-pihak profesional dalam pasaran, iktibar peristiwa ini cukup jelas: sebarang keadaan stabil yang tidak normal tidak seharusnya menghadirkan kelegaan, sebaliknya sikap berwaspada yang lebih tinggi. Lebih lama pasaran mendiamkan diri, lebih kuat jeritan yang akan dilontarkan. Dan apabila ia berlaku, kelewatan sekecil lima mili saat sekalipun atau modal yang tidak mencukupi akan menyebabkan operasi terpaksa ditutup sepenuhnya.

Bagi trader, pengajaran utama cukup mudah: posisi yang nampak seperti “bebas risiko” sebenarnya tidak akan benar-benar bebas risiko. Risiko tidak akan hilang – ia hanya sedang bersembunyi. Dan leveraj merupakan alat yang perlu dikendalikan sama seperti pisau bedah di tangan pakar bedah: jika digunakan oleh tangan yang berkemahiran, ia membuka peluang, tetapi jika dipegang oleh mereka yang cuai, ia menyebabkan kerosakan yang tidak boleh dipulihkan lagi.

Sebelas tahun kemudian, pengajaran ini masih kekal relevan. Selagi bank pusat, keputusan berunsurkan politik, tambatan mata wang wujud, akan ada “Black Thursday” yang seterusnya. Persoalannya bukan berkisar sama adakah peristiwa tersebut akan berulang lagi. Tetapi adakah kita cukup bersedia jika ia berlaku.