Bagaimana Brexit Mengubah Pasaran FX Selama-Lamanya

Pada 23 Jun 2016, United Kingdom telah mengundi untuk keluar dari Kesatuan Eropah – dan pound British mengalami kejatuhan sehari terbesar dalam 30 tahun. Namun kejatuhan ini hanya satu permulaan: tempoh lima tahun selepas itu menjadi era yang tidak pasti selama-lamanya, mengubh cara dagangan GBP dan merombak semula landskap pasaran kewangan Eropah.

Pada pagi 24 June 2016, ketika kiraan undi untuk referendum British hampir selesai, kebanyakan trader masih menjangkakan keputusan undian yang bagi mereka jelas – kemenangan bagi blok yang ingin “Remain” (kekal). Tinjauan awal mendapati mereka yang ingin kekal dalam Eu sedang mendahului. Pasaran pertaruhan menjangkakan kebarangkalian Brexit berlaku hanya sekitar 20-25%. GBP/USD baru sahaja mencatat paras tertinggi intraday baharu melepasi 1.50. Namun segalanya berubah dalam semalaman.

Apabila undian “Leave” (keluar) semakin jelas akan menang dengan undian 51.9% berbanding 48.1%, pasaran memberi reaksi yang biasa dilakukan apabila senario yang tidak mungkin berlaku terjadi – melaraskan semula harga serta-merta dan mendadak. Pound jatuh 8% berbanding dolar dalam masa beberapa jam sahaja. Ia merupakan kejatuhan satu hari terbesar mata wang British sejak pengapungan kadar tukaran diperkenal pada di awal 1970-an. Namun, tidak seperti peristiwa “Black Thursday” yang berlaku pada pada franc Swiss, di mana semuanya tamat dalam satu sesi sahaja, kesan Brexit menjangkau sehingga bertahun lamanya – dan akhirnya menjadi pengajaran yang jauh lebih kompleks dan iktibar untuk seluruh industri.

Bagaimana Pasaran Mengabaikan Isyarat: Mengimbas Kembali 2013-2016

Untuk memahami mengapa kejatuhan pound boleh berlaku secara mengejut, kita perlu melihat semula apa yang berlaku pada Januari 2013. Pada ketika itu, Perdana Menteri David Cameron mengumumkan hasratnya untuk mengadakan referendum terhadap keanggotaan UK dalam EU. Pasaran memberi reaksi serta-merta: dalam beberapa minggu selepas itu, GBP/EUR jatuh sekitar 6.5%. Dalam tempoh tersebut, pasaran jelas sekali membuat tafsiran bahawa walaupun hanya sekadar pengumuman referendum, ia memberi isyarat negatif terhadap pound.

Namun, beberapa tahun selepas itu, kebimbangan ini akhirnya hilang secara perlahan-lahan. GBP pulih semula, ekonomi UK berkembang baik, dan menjelang 2015 pound kembali didagangkan berhampiran paras $1.55-1.58 berbanding dolar. Situasi ketika itu seolah-olah pasaran membuat keputusan secara kolektif bahawa: ya, referendum akan dijalankan – namun, pilihan “Kekal” akan menang. Dalam bulan Mei 2015, David Cameron memenangi pilihan raya dengan mandat jelas untuk mengadakan referendum, dan ia melonjakkan nilai pound – pelabur menafsirkan politik yang jelas sebagai sesuatu yang positif.

Isyarat pertama yang benar‑benar membimbangkan muncul pada Februari 2016, apabila Boris Johnson dan tokoh Konservatif lain secara terbuka menyokong kempen Leave. GBP/USD jatuh di bawah 1.40 buat kali pertama sejak 2009. Pasaran options mula menunjukkan ketidakseimbangan – volatiliti tersirat GBP melonjak. Satu tinjauan kemudian mengesahkan secara matematik (fungsi ketumpatan-kebarangkalian), options GBP/USD sudah pun menunjukkan kecenderungan negatif pada Januari dan Februari 2016. Dalam kata lain, pasaran options “dapat melihat” risiko Brexit lebih jelas berbanding pasaran spot FX.

Isyarat yang gagal ditangkap oleh pasaran: Bank of England secara terang-terangan menyatakan referendum sebagai ‘risiko dalam masa terdekat yang terbesar kepada pasaran kewangan UK – dan mungkin juga pasaran global’ seawal Jun 2016. Namun, sentimen majoriti dalam pasaran spot FX kekal berpihak kepada “Remain” sehinggalah kiraan undi bermula.

Menjelang Malam 23-24 Jun: Bagaimana Pasaran Mula Dikejutkan Oleh Realiti

Apa yang terjadi pada malam itu menjadi contoh klasik bagaimana harga pasaran berubah mendadak apabila kebarangkalian tidak lagi seperti jangkaan. Sebelum keputusan pertama diumumkan, pasaran bergerak berdasarkan dua senario yang berpotensi:

• “Remain” (GBP di sekitar $1.50)
• “Leave” (GBP di sekitar $1.33-1.35)

Apabila keputusan awal mula menunjukkan kadar keluar mengundi yang luar biasa tinggi di kawasan yang secara tradisi skeptikal terhadap EU, GBP/USD mula jatuh. Sebaik sahaja keputusan undian semakin jelas, pasaran mula “beralih” kepada satu senario sahaja – dan pound terus turun ke paras baharu yang dianggap seimbang.

Menjelang pagi Jumaat, GBP/USD telah jatuh kepada $1.32 (terendah dalam tempoh 30 tahun). Nilai pound berbanding yen merosot sehingga 11%. EUR/GBP melonjak ke paras yang tidak pernah dicapai sejak bertahun-tahun. Dalam masa yang sama, pasaran ekuiti merudum: DAX jatuh 6.8%, FTSE 100 turun 3.2%, dan terdapat saham bank tertentu yang jatuh lebih teruk berbanding semasa keruntuhan Lehman Brothers.

Flash Crash pada Oktober 2016: Algoritma Menjatuhkan Pound

Jika malam selepas referendum sudah cukup mengejutkan, sekurang-kurangnya pasaran sudah tahu risiko yang dipertaruhkan; tetapi apa yang berlaku pada 7 Oktober 2016 menghadirkan mimpi yang cukup ngeri. Pada pukul 07:07 pagi waktu London, semasa tempoh likuiditi paling rendah dalam sesi Asia, GBP/USD menjunam 10% dalam masa dua minit, menembusi paras $1.18 (paras terendah sejak 1985) dan bergerak ke atas semula dalam masa yang singkat.

Punca kejatuhan mendadak ini masih menjadi topik perdebatan. Penjelasan paling logik adalah sistem dagangan beralgoritma dalam pasaran likuiditi rendah sesi Asia memberi reaksi terhadap komen neutral oleh Presiden Perancis, François Hollande tentang rundingan akan datang bersama London akan lebih sukar – dan ini ditafsirkan sebagai isyarat jual untuk pound. Gelombang stop-loss order diaktifkan apabila paras teknikal ditembusi, sekali gus mencetuskan kesan runtuhan berantai. Akibatnya, muncul siri dagangan yang dilaksanakan pada harga yang terlalu rendah atau “rogue” – yang kemudiannya dibatalkan kerana dianggap sebagai ralat yang berpunca daripada flash crash tersebut.

“Apa yang kita saksikan adalah satu kegilaan. Anda boleh gelarkannya sebagai flash crash, tetapi pergerakan dalam magnitud sebegitu menunjukkan seberapa rendah pound boleh jatuh. Bayangan Hard Brexit terus menghantui pound.”
Naeem Aslam, Ketua Penganalisis Pasaran, Think Markets, Oktober 2016

Insiden flash crash mendedahkan kelemahan struktur dalam pasaran pertukaran asing moden: dominasi sistem dagangan beralgoritma ketika likuiditi rendah mewujudkan keadaan di mana satu tajuk berita yang disalah tafsir sahaja boleh mencetuskan krisis berskala besar. Garis perbezaan antara “noise” dan “signal” terbukti begitu rapuh.

4.5 Tahun yang Penuh Ketidakpastian: Dagangan Berasaskan Berita

Satu perkara unik dalam Brexit yang menjadi fenomena pasaran adalah ia bukan kejutan yang berlaku sekali sahaja, tetapi kesannya dirasai beberapa tahun dan menjadi sumber berterusan untuk volatiliti. Dari 2016 hingga 2021, setiap tweet politik, berita rundingan didedahkan, undian parlimen, atau pertukaran perdana menteri akan segera dilihat pada harga pound. Secara praktikalnya, GBP telah menjadi “mata wang politik” – instrumen yang mempunyai nilai yang kurang didorong oleh data makroekonomi, tetapi lebih dipengaruhi oleh tajuk berita.

Tempoh ini boleh dibahagikan kepada beberapa kronologi. Selepas kejutan awal yang berlaku pada musim panas 2016 dan penggunaan Artikel 50 pada Mac 2017, pasaran beralih ke fasa range-trading: pound terperangkap antara $1.20 dan $1.35, dengan harga bergerak menembusi julat itu setiap kali berita rundingan tersebar. Dalam 2018-2019, ketika kebimbangan Brexit tanpa perjanjian (no-deal) kian memuncak, GBP/USD jatuh ke paras $1.19, hampir mencapai paras terendah semasa flash crash. Setiap perkembangan tentang kemajuan atau kegagalan rundingan mencetuskan 100-200 pip pergerakan dalam intraday.

Peristiwa Utama yang Mempengaruhi GBP

• Jun 2016: Referendum: -8 semalaman
• Oktober 2016: Flash Crash: -10% dalam masa 2 minit
• Mac 2017: Artikel 50 Diaktifkan: +2.9%
• Jun 2017: Pilihanraya, Parti Pemerintah Hilang Majoriti: -1.2%
• Ogos 2019: Kebimbangan No-Deal Brexit Memuncak: -5% dalam sebulan
• Januari 2020: Brexit Secara Rasmi: +0.8%

Volatiliti GBP

• 2016-2020: volatiliti tersirat GBP dua kali ganda berbanding EUR
• Volatiliti ATM 1 bulan GBP/USD melebihi 15%
• Spread bid-ask melebar di seluruh penyedia likuiditi
• Likuiditi dalam sesi Asia merosot dengan mendadak
• Dana lindung nilai menambah posisi short pada GBP
• Aktiviti lindung nilai GBP oleh syarikat korporat melonjak berlipat kali ganda

Pound British masih didagangkan di bawah paras pada hari referendum Brexit

Adakah Kesan Brexit Ini Dapat Dijangka Lebih Awal?

Tidak seperti kejatuhan franc Swiss, di mana arah pergerakan pun sukar diramal, Brexit menawarkan naratif fundamental yang lebih jelas, iaitu selagi trader sanggup mengambil keputusan yang bertentangan dengan sentimen majoriti pasaran. Tiga kumpulan dalam pasaran mengambil keputusan bertenangan – dan meraih keuntungan.

• Kumpulan pertama terdiri daripada pengurus dana makro yang membuka posisi short pada GBP lama sebelum referendum dijalankan. Mereka menggunakan logik mudah: walaupun kebarangkalian “leave” hanya 25-30%, jika digabungkan dengan risiko penurunan harga 15–20%, ia tetap menghasilkan nilai jangkaan positif. Instrumen utama kumpulan ini ialah put options out‑of‑the‑money GBP/USD (hanya dibayar jika harga lebih rendah daripada harga semasa) – dinilai murah kerana volatiliti rendah, tetapi akhirnya memberi pulangan besar.
• Kumpulan kedua ialah trader yang berdagang menggunakan algoritma, di mana sistem dagangan ditetapkan untuk memantau nisbah undian dalam masa sebenar dan membuka posisi sejurus apabila keputusan diperoleh. Mereka meraih keutungan dalam malam yang sama.
• Kumpulan ketiga terdiri daripada pelabur institusi dan syarikat yang operasi hariannya bergantung pada GBP. Pelabur-pelabur ini melindung nilai (hedged) mata wang risiko lebih awal. Bagi mereka, Brexit bukanlah satu kerugian, sebaliknya menjadi satu pengesahan terhadap pengurusan risiko yang mantap.

Mengapa Kebanyakan Pelabur Masih Tidak Bersedia

Konsensus atau sentimen majoriti pasaran merupakan faktor psikologi yang sangat berpengaruh. Apabila 75-80% pelabur bersedia untuk satu senario sahaja, strategi mengambil posisi yang bertentangan bukan sahaja bermaksud merisikokan modal, tetapi juga mempertaruhkan reputasi. Inilah sebab mengapa kebanyakan pengurus portfolio memilih untuk bersikap neutral atau mengikut sentimen yang “jelas”, iaitu senario Remain.

Pengajaran untuk Broker: Perubahan Pengawalseliaan dan Reformasi Berstruktur

Kesan Brexit tidak hanya memberi satu kejutan kepada industri brokeraj, tetapi dua – kejutan pasaran dan kejutan terhadap pengawalseliaan.

Kejutan pasaran masih boleh dikawal: tidak seperti keruntuhan franc Swiss, di mana kerugian berlaku serta-merta dan tidak dapat dipulihkan, sebaliknya pergerakan GBP berlaku dalam tempoh beberapa jam dengan sedikit retracement. Margin call memang berlaku ketika itu, tetapi tiada broker utama yang terpaksa ditutup secara sistemik selepas itu.

Namun, kesan kejutan terhadap pengawalseliaan pula terbukti dalam jangka panjang.

Kehilangan status “passporting rights” – kemampuan untuk menyediakan perkhidmatan di seluruh EU di bawah lesen UK – telah memaksa puluhan syarikat menubuhkan anak syarikat yang berpusat di EU secara tergesa-gesa. Ada pihak menjangkakan situasi tersebut menjejaskan sehingga 30% daripada operasi sektor kewangan di London. Di Paris sahaja, lebih daripada 3,500 peluang pekerjaan dalam kewangan muncul beberapa tahun selepas referendum itu. Perubahan yang sama turut berlaku di Frankfurt, Dublin, dan Amsterdam.

• Kepelbagaian pengawalseliaan

Broker utama mula menyedari risiko perlesenan yang hanya tertumpu dalam satu bidang kuasa sahaja, dan mula merangka struktur pengawalseliaan yang berbilang – FCA, CySEC, BaFin – sebagai perlindungan terhadap keputusan politik.

• Sistem dagangan berpandukan berita

Flash crash yang berlaku pada Oktober 2016 telah mempercepatkan lagi pembangunan sistem algoritma yang lebih pintar, berkemampuan untuk membezakan “noise” daripada “signal”, serta mengehadkan likuiditi pada saat-saat kritikal.

• Sekatan leveraj

ESMA memperkenalkan had leveraj pada 2018. Brexit, dan juga kejutan CHP 2015, menjadi salah satu justifikasi penting untuk pengawal selia: insiden politik boleh menggerakkan mata wang “selamat” lebih daripada 10% dalam masa beberapa jam sahaja.

• Penilaian semula terhadap risiko politik

Broker-broker telah menyemak semula rangka kerja pemantauan risiko geopolitik mereka. Risiko politik di negara maju tidak lagi dilihat sebagai “eksotik” dan menjadi sebahagian daripada model stress-testing yang standard.

Iktibar untuk Trader: Berdagang dalam Tempoh Ketidakpastian yang Panjang

Brexit mengajar trader satu perkara yang sangat berbeza jika dibandingkan dengan kejutan franc Swiss. Krisis franc hanya menoreh luka buat seketika. Sebaliknya, Brexit meninggalkan kesan selama empat tahun setengah yang penuh dengan volaliti berpanjangan, yang memerlukan adaptasi yang strategik secara konsisten. Dalam pelbagai situasi, perkara tersebut terbukti lebih mencabar.

1. Pengajaran pertama dan paling penting adalah berkaitan dengan sifat konsensus pasaran. Apabila pasaran telah mencapai sebulat suara dalam menilai sesuatu peristiwa politik, kesepakatan itu sendiri menjadi satu risiko. Strategi melawan konsensus sememangnya perlu dibayar kos yang tinggi dari segi psikologi – namun dagangan sebegitu menawarkan peluang risiko-ganjaran yang tidak seimbang. Peristiwa yang hanya ada dua kemungkinan (binary), dengan senario yang jelas serta instrumen options yang berkos rendah merupakan keadaan paling sesuai untuk alat pengurusan risiko klasik berfungsi dengan berkesan.
   
2. Pengajaran kedua adalah dagangan berpandukan “berita” berbanding “data”. Dari 2016 hingga 2020, GBP hampir tidak lagi memberi reaksi terhadap indikator lazim untuk makroekonomi: inflasi, kadar pengangguran, dan GDP tidak lagi memberi pengaruh besar berbanding “tweet” tentang rundingan dengan Brussels. Ini bermakna trader yang sudah biasa bergantung pada model fundamental, akan sentiasa menerima isyarat yang mengelirukan.
   
3. Pengajaran ketiga pula adalah perubahan struktur jangka panjang dalam nilai saksama (fair value) mata wang. Kejatuhan 20% pound terhadap euro, di mana paras asal masih tidak dapat dikembalikan sehinggalah pada tahun 2021, bukanlah satu “technical correction”, tetapi penilaian semula terhadap nilai fundamental berdasarkan ekonomi baharu. Trader yang terus mencari peluang “mean reversion” menanggung kerugian bertahun-tahun. Pasaran sentiasa dianggap betul sehinggalah muncul data baharu yang membuktikan sebaliknya.

“Kejutan Politik Bukan Sesuatu yang Boleh “Ditunggu Sehingga Reda” Ia Sebenarnya Peralihan kepada Sistem Penetapan Harga yang Baharu. Dan tugas pertama untuk trader adalah mengenal pasti sama ada pecahan struktur telah berlaku – atau hanya sekadar “noise.”

Bagaimana Brexit Membentuk Semula Sistem Pasaran

Impak jangka panjang Brexit terhadap struktur pasaran kewangan lebih besar daripada jangkaan orang ramai pada 2016.
Kesan pertama dan paling ketara adalah pengagihan semula aktiviti dagangan dalam Eropah. Pada awal 2021, dagangan ekuiti Eropah tiba‑tiba beralih dari London ke Amsterdam selepas Suruhanjaya Eropah enggan memberikan kesetaraan pengawalseliaan (regulatory equivalence) kepada bursa UK. London telah kehilangan kedudukan sebagai had dominan untuk dagangan sekuriti Eropah – status yang telah dipegang sejak berdekad lama.

Kesan sistemik kedua adalah risiko politik mula diambil kira sebagai faktor pengurusan aset yang berasingan. Sebelum Brexit, kebanyakan model pengurusan aset menganggap risiko politik dalam negara yang mengamalkan demokrasi yang sudah matang sebagai remeh dan tidak dapat diramal – terlalu “tail-driven” atau sangat jarang berlaku untuk dipertimbangkan dalam pengiraan standard. Namun, Brexit dan juga pilihan raya 2016 Amerika Syarikat telah memaksa pengurus risiko memikirkan semula pendekatan klasik sebegitu. Risiko politik dalam G10 mula muncul sebagai komponen berasingan yang diambil kira dalam senario stress-testing.

Kesan ketiga ialah penilaian semula status pound sebagai mata wang “stabil”. Sejak sekian lama lagi, GBP dianggap sebagai mata wang G4 yang stabil dan mempunyai likuiditi tinggi, disokong oleh institusi yang kukuh dan dasar Bank of England yang konsisten. Selepas Brexit berlaku, pound mendapat reputasi sebagai mata wang yang sarat dengan risiko politik. Situasi ini menyebabkan ia didagangkan lebih rendah daripada sepatutnya secara konsisten dan komposisi GBP dalam rizab antarabangsa bank‑bank pusat merosot.

Akhir sekali, Brexit juga telah mempercepatkan perdebatan tentang sama ada dagangan yang menggunakan algoritma menjadikan pasaran lebih tidak stabil. Flash crash pada bulan Oktober 2016 menjadi salah satu hujah yang sering digunakan untuk menyokong pengawalseliaan yang lebih ketat terhadap dagangan berfrekuensi tinggi – terutamanya ketika likuiditi berkurangan dalam pasaran.

Kesimpulan

Terdapat satu perbezaan kritikal antara kisah Brexit dan pound British ini berbanding kebanyakan krisis pasaran klasik lain: kesannya tidak dirasai salam satu malam sahaja, tetapi mimpi ngeri ini terus menghantui bertahun lamanya.

Bagi trader FX, pengajaran yang boleh diambil daripada Brexit dapat diringkaskan seperti berikut: peristiwa politik dalam negara demokratik bukanlah perkara yang eksotik atau berlaku secara secara mengejut. Ia menjadi sebahagian daripada risiko pasaran – sesuatu yang mesti dirangka, dilindung nilai, dan diambil kira dalam posisi dagangan. Sentimen majoriti bahawa “ia mustahil akan berlaku”, itu sendiri merupakan satu isyarat dagangan.

Bagi broker pula, pengajaran utama adalah berbeza: pengawal selia dan sistem operasi mesti dibina atas andaian bahawa peraturan dalam permainan boleh berubah pada bila-bila masa. Perlesenan, hak “passporting”, bidang kuasa – semuanya bukan faktor yang kekal selama-lamanya. Aspek tersebut merupakan pemboleh ubah politik.

Dan akhir sekali, untuk keseluruhan industri: dunia pasca Brexit menjadi lebih berpecah, kurang dapat dijangka, dan semakin bergantung pada agenda politik. Keadaan ini bukan bersifat sementara – ia menjadi norma baharu. Mereka yang dapat hakikat ini, telah melakukan adaptasi. Sebaliknya, mereka yang masih menunggu kembalinya “orde” lama akan tetap menunggu.