Phân tích lịch sử: “Thứ Năm Đen Tối” của đồng Franc Thụy Sĩ

Vào ngày 15 tháng 1 năm 2015, đồng franc Thụy Sĩ đã tăng vọt 30% chỉ trong vòng vài phút. Đây là một trong những cú sốc tiền tệ lớn nhất trong lịch sử tài chính hiện đại – một sự kiện đã xóa sổ các nhà môi giới, khiến các nhà giao dịch phá sản và thay đổi vĩnh viễn luật chơi của các thị trường tài chính toàn cầu.

Có rất ít sự kiện trong lịch sử các thị trường ngoại hối toàn cầu có thể thực sự được gọi là “thiên nga đen”.

Sự sụp đổ của đồng franc Thụy Sĩ vào ngày 15 tháng 1 năm 2015 là một trong số đó. Chỉ vài phút sau thông báo của Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB), cặp EUR/CHF đã lao dốc từ 1.2000 xuống dưới 0.8500. Một biến động mà theo tất cả các mô hình đánh giá rủi ro cổ điển, lẽ ra phải mất nhiều năm, đã diễn ra chỉ trong một phiên giao dịch duy nhất. Làn sóng chấn động đã ảnh hưởng đến toàn bộ ngành – từ các quỹ phòng hộ đến các nhà giao dịch nhỏ lẻ hoạt động với số vốn tối thiểu.

Để hiểu tại sao điều này lại xảy ra, chúng ta cần quay trở lại vài năm trước – đến thời điểm khi SNB đưa ra một quyết định có vẻ khôn ngoan và cân bằng vào lúc đó, nhưng cuối cùng lại đặt nền móng cho một thảm họa trong tương lai.

1. Cách SNB Tạo Ra Một “Quả Bom Hẹn Giờ”

Vào tháng 9 năm 2011, châu Âu đang ở giữa một cuộc khủng hoảng nợ công. Các nhà đầu tư tháo chạy khỏi đồng euro và mua vào đồng franc như một tài sản trú ẩn an toàn. Nhu cầu đối với CHF mạnh đến mức cặp EUR/CHF đã giảm xuống dưới 1.10 – một mức giá đe dọa nền kinh tế định hướng xuất khẩu của Thụy Sĩ. Đối với một quốc gia phụ thuộc vào du lịch, ngành công nghiệp đồng hồ, dược phẩm và dịch vụ tài chính, một đồng franc quá mạnh là liều thuốc độc đối với nền kinh tế.

Vào ngày 6 tháng 9 năm 2011, SNB đã công bố áp dụng mức tỷ giá tối thiểu là 1.20 CHF mỗi euro. Ngân hàng này tuyên bố sẵn sàng in ra một lượng franc không giới hạn để bảo vệ mức tỷ giá này. Thị trường đã tin họ. Trong ba năm rưỡi, cặp tiền này đã giao dịch trong một phạm vi hẹp gần mức 1.2000, và biến động của EUR/CHF đã giảm xuống mức thấp lịch sử.

Sự ổn định này đã trở thành cái bẫy chính. Các nhà giao dịch, nhà môi giới và các nhà quản lý quỹ bắt đầu coi mức 1.20 như một mức sàn tuyệt đối – một thứ không thể phá vỡ, được chính ngân hàng trung ương bảo đảm. Các vị thế đã được tích lũy trong nhiều năm. Một số người bán sự biến động của cặp EUR/CHF; những người khác thì giữ các vị thế mua đối với cặp tiền này, tự tin rằng SNB sẽ không bao giờ cho phép giá phá vỡ xuống dưới mức sàn. Thị trường sống trong một trạng thái bình yên giả tạo.

“Khi một ngân hàng trung ương hứa sẽ bảo vệ một mức giá tiền tệ bằng mọi giá, thị trường sẽ ngừng định giá rủi ro. Đó không phải là sự ổn định. Đó là sự tích tụ của bất ổn.”

2. Khi Tình hình Bắt đầu Vượt ngoài Tầm Kiểm doát

Vào cuối năm 2014, áp lực lên Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) đã tăng lên đáng kể. Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đang chuẩn bị một chương trình nới lỏng định lượng quy mô lớn. Các thị trường kỳ vọng ECB sẽ công bố việc mua vào các trái phiếu chính phủ trị giá hàng trăm tỷ euro – một động thái chắc chắn sẽ làm suy yếu đồng tiền chung. Đối với Thụy Sĩ, điều này có nghĩa là: để duy trì mức tỷ giá 1.20, SNB sẽ phải mua vào đồng euro với khối lượng chưa từng có, qua đó càng làm phình to bảng cân đối kế toán vốn đã cồng kềnh của mình.

Đến tháng 1 năm 2015, dự trữ ngoại hối của SNB đã đạt khoảng 500 tỷ franc Thụy Sĩ – một con số khổng lồ đối với một quốc gia có GDP chỉ khoảng 660 tỷ. Ngân hàng này thực chất đã trở thành một trong những quỹ tiền tệ quốc gia lớn nhất thế giới, nắm giữ các vị thế khổng lồ bằng đồng euro và các tài sản nước ngoài khác. Việc tiếp tục chính sách này sẽ đòi hỏi phải mở rộng bảng cân đối kế toán nhiều hơn nữa, đi kèm với những khoản lỗ không chắc chắn nếu đồng euro tiếp tục suy yếu.

3. Chuỗi Sự kiện

Tháng 9 năm 2011 – Áp dụng Mức Tỷ giá EUR/CHF 1.20

• SNB đặt ra mức tỷ giá tối thiểu và cam kết bảo vệ mức tỷ giá đó bằng các biện pháp can thiệp không giới hạn.

2012-2014 – Giai đoạn “Hòa bình Giả tạo”

• Biến động của cặp tiền này sụt giảm xuống mức thấp kỷ lục. Các nhà giao dịch trở nên quen với sự ổn định. Các vị thế tích lũy.

Tháng 12 năm 2014 – Áp dụng Lãi suất Âm

• SNB áp dụng mức lãi suất tiền gửi −0,25% nhằm giảm sức hấp dẫn của đồng franc. Dấu hiệu cảnh báo đầu tiên.

Ngày 15 tháng 1 năm 2015, 09:30 CET – “Thứ Năm Đen Tối”: Bãi bỏ Mức Tỷ giá Cố định

• SNB đột ngột thông báo gỡ bỏ mức tỷ giá tối thiểu. EUR/CHF sụp đổ từ 1.20 xuống 0.85 chỉ trong vài phút.

Ngày 15-16 tháng 1 năm 2015 – Chuỗi thua lỗ dây chuyền

• Các nhà môi giới trên toàn thế giới đối mặt với các lệnh gọi ký quỹ. Một số tổ chức lớn tuyên bố phá sản.

Một yếu tố quan trọng là áp lực ngày càng tăng rõ rệt trong những ngày trước ngày 15 tháng 1. Vào ngày 18 tháng 12 năm 2014, SNB đã áp dụng lãi suất tiền gửi âm 0,25%, một bước đi rất bất thường vào thời điểm đó. Một số nhà phân tích đã diễn giải đây là một nỗ lực nhằm kiềm chế dòng vốn chảy vào đồng franc trước quyết định về QE của ECB. Nhìn lại thì, đó là một tín hiệu – nhưng rất ít người đã nhận ra.

4. Liệu Điều này Có thể được Lường trước?

Đây là một trong những câu hỏi trọng tâm khi phân tích bất kỳ cuộc khủng hoảng thị trường nào. Câu trả lời ở đây không hoàn toàn rõ ràng: hướng đi của biến động có thể được dự đoán, nhưng thời điểm và cường độ thì gần như không thể dự báo được.

Từ góc độ phân tích cơ bản, một nhà phân tích cẩn trọng có thể đã nhận thấy một số dấu hiệu cảnh báo. Thứ nhất, một ngân hàng trung ương duy trì tỷ giá một cách nhân tạo càng lâu, thì áp lực tích tụ phía sau “bức tường đập” càng lớn. Các mức tỷ giá cố định cuối cùng cũng sẽ bị phá vỡ – đây là một sự thật lịch sử: hãy nhớ lại cuộc tấn công của Soros vào đồng bảng Anh năm 1992 hay sự sụp đổ của mức tỷ giá cố định của đồng peso Argentina năm 2001. Thứ hai, chương trình QE sắp tới của ECB đã tạo ra một môi trường hoàn toàn mới: quy mô can thiệp mà SNB cần thực hiện sẽ trở nên không thể chấp nhận được về mặt chính trị và kinh tế. Thứ ba, tỷ lệ dự trữ trên GDP đã ở mức bất thường.

Tuy nhiên, trên thực tế, việc giao dịch dựa trên hiểu biết này là cực kỳ khó khăn. Cách duy nhất để vào một vị thế chống lại mức tỷ giá này là mua quyền chọn EUR/CHF hoặc bán khống cặp tiền này. Nhưng biến động bị kìm nén quá nặng nề đến nỗi các quyền chọn được định giá gần như bằng không. Hầu hết các quỹ phòng hộ nhận ra rủi ro đều thấy không có nhiều lý do để trả một “phí bảo hiểm” cho một sự kiện có thể sẽ không xảy ra trong một hoặc hai năm nữa.

“Thị trường không thưởng cho việc bạn đúng. Nó thưởng cho việc bạn đúng vào đúng thời điểm. Đó là sự tàn khốc của các sự kiện ngày 15 tháng 1.”

Tuy nhiên, một số dấu hiệu về sự khó chịu ngày càng tăng của SNB đã có thể nhận thấy. Ngay cả vào đầu tháng 1 năm 2015, truyền thông Thụy Sĩ đã đăng các bài báo trong đó một số nhà kinh tế đặt câu hỏi về tính bền vững của mức tỷ giá này. Sự gia tăng chênh lệch CDS đối với các tài sản của Thụy Sĩ – dù không nhiều – cũng là một tín hiệu đáng lo ngại. Một nhà giao dịch có kinh nghiệm theo dõi bối cảnh kinh tế vĩ mô có thể đã có một lập trường thận trọng: ít nhất là giảm mức độ rủi ro đối với cặp EUR/CHF hoặc mua các quyền chọn bảo vệ giá rẻ.

5. Bài học cho Nhà môi giới

Đối với ngành môi giới, ngày 15 tháng 1 năm 2015 đã trở thành một bài kiểm tra sinh tồn – và nhiều công ty đã thất bại. Một trong những nạn nhân lớn nhất là nhà môi giới Alpari UK của Anh, đã tuyên bố mất khả năng thanh toán. Nhà môi giới của Mỹ, FXCM, đã mất hơn 225 triệu đô la chỉ trong một ngày và buộc phải nhận một khoản vay khẩn cấp 300 triệu đô la từ Leucadia National. Excel Markets của New Zealand đã ngừng hoạt động hoàn toàn. Tổng thiệt hại của các nhà môi giới trên toàn thế giới được ước tính vào khoảng 2-3 tỷ đô la.

Vấn đề cốt lõi nằm ở mô hình cho vay ký quỹ và cơ chế khớp lệnh trong một “khoảng trống” thanh khoản. Khi tỷ giá sụp đổ, hầu hết các tài khoản của khách hàng đều bị âm sâu – nghĩa là khoản lỗ vượt quá số tiền nạp. Các nhà môi giới hoạt động theo mô hình nhà tạo lập thị trường đã tự mình gánh chịu những khoản lỗ này. Nhiều bên đã không có sự chuẩn bị cho một kịch bản như vậy, cả về vốn lẫn công nghệ.

6. Bài học cho các nhà giao dịch

Đối với các nhà giao dịch, các sự kiện ngày 15 tháng 1 đã mang lại một vài bài học khắc nghiệt nhưng vô giá.

Bài học đầu tiên và quan trọng nhất: đừng bao giờ coi bất kỳ mức giá nào là “bất khả thi” hay “được đảm bảo”. Lịch sử của các thị trường tài chính là lịch sử của những điều không thể trở thành hiện thực. Việc neo tỷ giá tiền tệ được duy trì bởi một ngân hàng trung ương không phải là một quy luật tự nhiên – đó là một quyết định chính trị và có thể bị đảo ngược bất cứ lúc nào.

Bài học thứ hai liên quan đến bản chất của đòn bẩy. Nhiều nhà giao dịch đã giao dịch cặp EUR/CHF với đòn bẩy 100:1 hoặc thậm chí cao hơn, vì tin rằng cặp tiền này “an toàn” do có độ biến động thấp. Một biến động 30% với đòn bẩy 100:1 có nghĩa là một khoản lỗ 3.000% so với số tiền nạp. Đó không chỉ là một tài khoản bị cháy – đó là khoản nợ phải trả cho nhà môi giới. Vài nghìn nhà giao dịch cá nhân đã rơi vào đúng tình cảnh này.

Bài học thứ ba là về rủi ro đuôi và bản chất thực sự của lệnh dừng lỗ. Nhiều người tin rằng lệnh dừng lỗ sẽ bảo vệ họ. Nhưng trong một khoảng trống giá — một cú nhảy giá mạnh không có báo giá trung gian — lệnh dừng lỗ đã được khớp ở mức giá thị trường khả dụng tiếp theo, thường tệ hơn 20-30% so với dự kiến. Điều này đã phơi bày sự khác biệt giữa lệnh dừng lỗ với tư cách là một công cụ quản lý rủi ro và lệnh dừng lỗ với tư cách là một sự đảm bảo về các khoản lỗ có giới hạn.

Bài học thứ tư là về đa dạng hóa. Các nhà giao dịch chỉ giữ vị thế ở một cặp tiền tệ duy nhất đã mất tất cả. Những người đã đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình đã thoát được với thiệt hại nhỏ. Việc tập trung vào một công cụ duy nhất – ngay cả một công cụ có vẻ “ổn định” – luôn mang theo rủi ro sống còn.

“Ngày 15 tháng 1 năm 2015 đã chứng minh rằng môi trường thị trường nguy hiểm nhất không phải là biến động cao. Đó là sự biến động thấp giả tạo kéo dài, mà đằng sau đó, áp lực tích tụ đang âm thầm dâng lên.”

7. Tác động đến sự phát triển của các thị trường tài chính

Sự sụp đổ của đồng franc Thụy Sĩ đã để lại một dấu ấn sâu sắc đối với cấu trúc quy định và vận hành của các thị trường tài chính toàn cầu.

Các yêu cầu về quy định là những thứ đầu tiên thay đổi. Cơ quan Chứng khoán và Thị trường Châu Âu (ESMA) đã đưa ra các giới hạn đòn bẩy nghiêm ngặt cho khách hàng cá nhân vào năm 2018: không quá 30:1 đối với các cặp tiền tệ chính và không quá 20:1 đối với các cặp tiền tệ khác. Nhiều khu vực pháp lý đã đi theo một con đường tương tự. Mặc dù các hạn chế này không được thực hiện ngay sau năm 2015, nhưng “Thứ Năm Đen Tối” đã trở thành một trong những lập luận chính được các cơ quan quản lý sử dụng.

Nhận thức về cái gọi là rủi ro cơ cấu cũng thay đổi – đó là các tình huống mà trong đó cơ chế hình thành giá của thị trường bị kìm hãm bởi sự can thiệp từ một tổ chức nhà nước. Các bên tham gia thị trường bắt đầu theo dõi chặt chẽ hơn bất kỳ hình thức hỗ trợ giá nhân tạo nào: neo tỷ giá, biên độ giao dịch mục tiêu, hoặc các lời hứa can thiệp “không giới hạn”. Sự cảnh giác cao độ này đã được phản ánh trong cách các thị trường phản ứng với các tuyên bố sau đó từ các ngân hàng trung ương trên khắp thế giới.

Trong lĩnh vực quản lý rủi ro, các sự kiện năm 2015 đã thúc đẩy sự phát triển của các mô hình kiểm tra sức chịu đựng phức tạp hơn. Khái niệm rủi ro đuôi – rủi ro về các sự kiện cực đoan mà các mô hình Gaussian tiêu chuẩn cho là gần như không thể xảy ra – đã được chấp nhận rộng rãi trong thực tế, chứ không chỉ được công nhận về mặt học thuật. Chính sau tháng 1 năm 2015, nhiều nhà quản lý rủi ro đã bắt đầu coi “thiên nga đen” không phải là các cấu trúc lý thuyết mà là các kịch bản thực tế, có thể hành động được.

Cuối cùng, cú sốc đồng franc đã thúc đẩy những thay đổi công nghệ trong các hệ thống khớp lệnh. Các nhà môi giới bắt đầu đầu tư mạnh mẽ hơn vào các hệ thống có khả năng xử lý các biến động giá cực lớn: các thuật toán để giãn spread linh động, cơ chế ngắt mạch, và các hệ thống yêu cầu ký quỹ linh hoạt hơn. Tốc độ phản ứng đã trở thành một thông số cạnh tranh và quản lý rủi ro then chốt.

8. Một bài học không được phép quên

“Thứ Năm Đen Tối” ngày 15 tháng 1 năm 2015 không chỉ đơn thuần là câu chuyện về việc một ngân hàng trung ương thay đổi chính sách. Đó là câu chuyện về những ảo tưởng mang tính hệ thống mà thị trường tạo ra khi chúng ở trong trạng thái bình lặng giả tạo quá lâu. Đó là câu chuyện về việc quản lý rủi ro dần biến thành bỏ bê rủi ro khi “mọi thứ hoạt động quá tốt.”

Đối với các bên tham gia thị trường chuyên nghiệp, bài học rất rõ ràng: bất kỳ sự ổn định bất thường nào cũng không nên mang lại sự thoải mái, mà là sự cảnh giác cao độ. Thị trường im ắng càng lâu, tiếng gầm thét sau đó càng lớn. Và khi điều đó xảy ra, ngay cả một mili giây chậm trễ hoặc không đủ vốn cũng có thể dẫn đến mất khả năng thanh toán.
Đối với các nhà giao dịch, bài học chính rất đơn giản: một vị thế có vẻ “phi rủi ro” không bao giờ thực sự phi rủi ro. Rủi ro không biến mất – nó chỉ đơn thuần ẩn mình. Và đòn bẩy là một công cụ đòi hỏi sự tôn trọng tương tự như con dao mổ trong tay bác sĩ phẫu thuật: trong tay người lành nghề, nó tạo ra cơ hội, trong tay kẻ bất cẩn, nó gây ra thiệt hại không thể khắc phục.

Mười một năm sau, bài học này vẫn còn nguyên giá trị. Chừng nào các ngân hàng trung ương, các quyết định chính trị và việc neo tỷ giá tiền tệ còn tồn tại, thì sẽ còn có thêm nhiều “Ngày Thứ Năm Đen Tối”. Câu hỏi không phải là liệu một sự kiện như vậy có xảy ra lần nữa hay không. Câu hỏi là chúng ta sẽ chuẩn bị sẵn sàng đến đâu khi điều đó xảy ra.