تحليل تاريخي: "الخميس الأسود" للفرنك السويسري

في 15 يناير 2015، ارتفع الفرنك السويسري بنسبة 30% في غضون دقائق. كانت واحدة من أكبر الصدمات النقدية في التاريخ المالي الحديث – حدث قضى على الوسطاء، وأفلس المتداولين، وغير قواعد الأسواق المالية العالمية بشكل دائم.

هناك أحداث قليلة جداً في تاريخ أسواق الصرف الأجنبي العالمية يمكن وصفها حقاً بأنها “أحداث غير متوقعة”.

يُعد انهيار الفرنك السويسري في 15 يناير 2015 أحدها. في غضون دقائق من إعلان البنك الوطني السويسري، انخفض زوج EUR/CHF من 1.2000 إلى أقل من 0.8500. وهي الحركة التي كان من المفترض، وفقاً لكل نماذج تقييم المخاطر الكلاسيكية، أن تستغرق سنوات قبل أن يتم الكشف عنها في جلسة تداول واحدة. لقد أثرت الصدمات على الصناعة بأكملها – من صناديق التحوط إلى المتداولين الأفراد الذين يعملون بأقل قدر من الودائع.

لفهم سبب حدوث ذلك، نحتاج إلى العودة عدة سنوات إلى الوراء – إلى اللحظة التي اتخذ فيها البنك الوطني السويسري قرارًا بدا حكيمًا ومتوازنًا في ذلك الوقت، ولكنه في النهاية وضع الأساس لكارثة مستقبلية.

1. كيف صنع البنك الوطني السويسري “قنبلة موقوتة”

في سبتمبر 2011، كانت أوروبا في خضم أزمة ديون سيادية. هرب المستثمرون من اليورو واشتروا الفرنك كأصل ملاذ آمن. كان الطلب على CHF قوياً لدرجة أن سعر EUR/CHF انخفض إلى أقل من 1.10 – وهو مستوى يهدد اقتصاد سويسرا القائم على التصدير. بالنسبة لبلد يعتمد على السياحة وصناعة الساعات والأدوية والخدمات المالية، كان الفرنك القوي للغاية بمثابة سم اقتصادي.

في 6 سبتمبر 2011، أعلن البنك الوطني السويسري عن إدخال حد أدنى لسعر الصرف قدره 1.20 فرنك سويسري لكل يورو. أعلن البنك استعداده لطباعة كمية غير محدودة من الفرنكات للدفاع عن هذا الربط. صدقهم السوق. على مدى ثلاث سنوات ونصف، تداول الزوج في نطاق ضيق بالقرب من 1.2000، وانخفض تقلب زوج EUR/CHF إلى مستويات تاريخية منخفضة.

أصبح هذا الاستقرار هو الفخ الرئيسي. بدأ المتداولون والوسطاء ومديرو الصناديق في التعامل مع مستوى 1.20 باعتباره حداً أدنى مطلقاً – شيئاً لا يمكن كسره، ومضموناً من قبل البنك المركزي نفسه. مناصب تراكمت على مر السنين. وكان البعض يبيعون تقلبات EUR/CHF؛ واحتفظ آخرون بمراكز شراء على الزوج، واثقين من أن البنك المركزي السويسري لن يسمح أبدًا بالاختراق تحت القاع. كان السوق يعيش في حالة من الهدوء المصطنع.

“عندما يعد البنك المركزي بالدفاع عن مستوى العملة بأي ثمن، يتوقف السوق عن تسعير المخاطر. هذا ليس استقراراً. هذا تراكم لعدم الاستقرار.”

2. عندما بدأ الوضع يخرج عن السيطرة

وبحلول أواخر عام 2014، ازداد الضغط على البنك الوطني السويسري بشكل كبير. كان البنك المركزي الأوروبي (ECB) يستعد لبرنامج تيسير كمي واسع النطاق. توقعت الأسواق أن يعلن البنك المركزي الأوروبي عن شراء سندات حكومية بقيمة مئات المليارات من اليورو – وهي خطوة من شأنها أن تضعف العملة الموحدة حتماً. بالنسبة لسويسرا، كان هذا يعني شيئًا واحدًا: للحفاظ على سعر الصرف الثابت عند 1.20، سيتعين على البنك الوطني السويسري شراء اليورو بكميات غير مسبوقة، مما يزيد من تضخم الميزانية العمومية المتضخمة بالفعل.

بحلول يناير 2015، وصلت احتياطيات النقد الأجنبي للبنك الوطني السويسري إلى حوالي 500 مليار فرنك سويسري – وهو رقم هائل بالنسبة لدولة يبلغ ناتجها المحلي الإجمالي حوالي 660 مليار. أصبح البنك فعلياً واحداً من أكبر صناديق العملات السيادية في العالم، حيث يمتلك مراكز ضخمة باليورو وأصول أجنبية أخرى. كان من شأن الاستمرار في هذه السياسة أن يتطلب توسعاً أكبر في الميزانية العمومية، مع خسائر غير مؤكدة إذا استمر اليورو في الضعف.

3. سلسلة الأحداث

سبتمبر 2011 – إطلاق ربط EUR/CHF بسعر 1.20

• يحدد البنك الوطني السويسري الحد الأدنى لسعر الصرف ويلتزم بالدفاع عنه بتدخلات غير محدودة.

2012-2014 – فترة “السلام المصطنع”

• انخفضت تقلبات سعر صرف الزوج إلى مستويات قياسية منخفضة. يعتاد المتداولون على الاستقرار. تتراكم المراكز.

15 يناير 2015، 09:30 بتوقيت وسط أوروبا – “الخميس الأسود”: التخلي عن الوتد

• أعلن البنك الوطني السويسري فجأة عن إلغاء الحد الأدنى لسعر الصرف. انخفض EUR/CHF من 1.20 إلى 0.85 في غضون دقائق.

15-16 يناير 2015 – سلسلة من الخسائر

• يواجه الوسطاء في جميع أنحاء العالم طلبات تغطية الهامش. أعلنت عدة شركات كبرى إفلاسها.

كان أحد العوامل المهمة هو الضغط المتزايد الذي ظهر في الأيام التي سبقت 15 يناير. في 18 ديسمبر 2014، قام البنك الوطني السويسري بتطبيق معدل فائدة سلبي على الودائع بنسبة 0.25%، وهي خطوة غير عادية للغاية في ذلك الوقت. فسر بعض المحللين ذلك على أنه محاولة للحد من تدفقات رأس المال إلى الفرنك قبل قرار البنك المركزي الأوروبي بشأن التيسير الكمي. بالنظر إلى الماضي، كانت إشارة – لكن قلة قليلة سمعتها.

4. هل كان من الممكن التنبؤ بهذا؟

يُعد هذا السؤال أحد الأسئلة المحورية عند تحليل أي أزمة سوقية. الإجابة هنا مختلطة: كان من الممكن توقع اتجاه الحركة، لكن كان من المستحيل تقريبًا التنبؤ بتوقيتها وحجمها.

من منظور أساسي، كان بإمكان المحلل الدقيق أن يلاحظ العديد من العلامات التحذيرية. أولاً، كلما طالت مدة احتفاظ البنك المركزي بسعر صرف مصطنع، كلما ازداد الضغط المتراكم خلف “جدار السد”. تنهار الأوتاد في نهاية المطاف – هذه حقيقة تاريخية: تذكر هجوم سوروس على الجنيه الإسترليني في عام 1992 أو انهيار ربط البيزو الأرجنتيني في عام 2001. ثانياً، خلق برنامج التيسير الكمي القادم للبنك المركزي الأوروبي بيئة جديدة بشكل أساسي: حيث أصبح حجم التدخلات المطلوبة من البنك الوطني السويسري غير مقبول سياسياً واقتصادياً. ثالثاً، كانت نسبة الاحتياطيات إلى الناتج المحلي الإجمالي غير طبيعية بالفعل.

لكن من الناحية العملية، كان التداول بناءً على هذا الفهم صعباً للغاية. الطريقة الوحيدة لاتخاذ موقف ضد ربط العملة كانت شراء خيارات EUR/CHF أو بيع الزوج على المكشوف. لكن التقلبات كانت مكبوتة بشدة لدرجة أن أسعار الخيارات كانت تكاد تكون معدومة. معظم صناديق التحوط التي أدركت المخاطر لم ترَ جدوى تذكر في دفع “قسط تأمين” لحدث قد لا يحدث إلا بعد عام أو عامين.

“السوق لا يكافئ الصواب. إنها تكافئ من يكون على صواب في اللحظة المناسبة. هذه هي قسوة أحداث 15 من يناير.”

ومع ذلك، كانت بعض علامات الانزعاج المتزايد من البنك الوطني السويسري واضحة. حتى في أوائل يناير 2015، نشرت وسائل الإعلام السويسرية مقالات شكك فيها العديد من الاقتصاديين في استدامة ربط العملة. كان ارتفاع فروق أسعار مقايضات مخاطر الائتمان على الأصول السويسرية – على الرغم من كونه متواضعًا – بمثابة إشارة مقلقة أيضًا. كان بإمكان متداول متمرس يتابع الوضع الاقتصادي الكلي أن يتخذ موقفاً حذراً: على الأقل تقليل التعرض لزوج EUR/CHF أو شراء خيارات حماية رخيصة.

5. دروس للوسطاء

بالنسبة لقطاع الوساطة المالية، أصبح يوم 15 يناير 2015 بمثابة اختبار للبقاء – وقد فشل فيه الكثيرون. ومن بين أكبر الخسائر شركة الوساطة البريطانية Alpari، التي أعلنت إفلاسها. خسرت شركة الوساطة الأمريكية FXCM أكثر من 225 مليون دولار في يوم واحد واضطرت إلى الحصول على قرض طارئ بقيمة 300 مليون دولار من شركة Leucadia National. أوقفت شركة إكسل ماركتس النيوزيلندية عملياتها بالكامل. تقدر الخسائر الإجمالية للوسطاء في جميع أنحاء العالم بما يتراوح بين 2 و 3 مليارات دولار.

تكمن المشكلة الأساسية في نموذج الإقراض بالهامش وآليات تنفيذ الأوامر خلال “فجوة السيولة”. عندما انهار سعر الصرف، أصبحت معظم حسابات العملاء سلبية للغاية – مما يعني أن الخسائر تجاوزت الودائع. تحمل الوسطاء الذين يعملون وفق نموذج صانع السوق هذه الخسائر بأنفسهم. لم يكن الكثيرون مستعدين لمثل هذا السيناريو، سواء من حيث رأس المال أو التكنولوجيا.

6. دروس للمتداولين

بالنسبة للمتداولين، قدمت أحداث 15 يناير العديد من الدروس القاسية ولكنها لا تقدر بثمن.

أولاً والأهم: لا تعتبر أي مستوى سعر “مستحيلاً” أو “مضموناً”. إن تاريخ الأسواق المالية هو تاريخ تحول المستحيل إلى حقيقة. إن ربط العملة الذي يحافظ عليه البنك المركزي ليس قانونًا من قوانين الطبيعة – إنه قرار سياسي، ويمكن عكسه في أي لحظة.

أما الدرس الثاني فيتعلق بطبيعة الرافعة المالية. كان العديد من المتداولين يتداولون زوج EUR/CHF برافعة مالية 100:1 أو حتى أعلى، معتقدين أن الزوج “آمن” بسبب تقلباته المنخفضة. إن تحرك بنسبة 30% مع رافعة مالية 100:1 يعني خسارة بنسبة 3000% مقارنة بالإيداع. هذا ليس مجرد حساب تم مسحه بالكامل – إنه دين مستحق للوسيط. انتهى المطاف بآلاف من تجار التجزئة في هذا الموقف تحديداً.

الدرس الثالث يتعلق بمخاطر الذيل والطبيعة الحقيقية لأوامر وقف الخسارة. اعتقد الكثيرون أن أوامر وقف الخسائر ستحميهم. لكن خلال الفجوة – وهي قفزة حادة في الأسعار بدون عروض أسعار وسيطة – تم تنفيذ أوامر وقف الخسارة عند سعر السوق المتاح التالي، وغالبًا ما يكون أسوأ بنسبة 20-30٪ مما كان متوقعًا. وقد كشف هذا عن الفرق بين وقف الخسارة كأداة لإدارة المخاطر ووقف الخسارة كضمان للخسائر المحدودة.

الدرس الرابع يتعلق بالتنويع. خسر المتداولون الذين احتفظوا بمراكز في زوج عملات واحد فقط كل شيء. أولئك الذين قاموا بتنويع محافظهم الاستثمارية نجوا بأضرار طفيفة. إن التركيز على أداة واحدة – حتى لو بدت “مستقرة” – ينطوي دائماً على مخاطر وجودية.

“أثبت يوم 15 يناير 2015 أن أخطر بيئة سوقية ليست التقلبات العالية. إنها حالة تقلب منخفض اصطناعي مطول، يتراكم خلفها ضغط صامت.”

7. التأثير على تطور الأسواق المالية

لقد ترك انهيار الفرنك السويسري بصمة عميقة على الهيكل التنظيمي والتشغيلي للأسواق المالية العالمية.

كانت المتطلبات التنظيمية أول ما تغير. فرضت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) حدودًا صارمة للرافعة المالية لعملاء التجزئة في عام 2018: لا تزيد عن 30:1 لأزواج العملات الرئيسية ولا تزيد عن 20:1 للأزواج الأخرى. وقد سلكت العديد من السلطات القضائية مساراً مماثلاً. على الرغم من أن هذه القيود لم يتم تطبيقها مباشرة بعد عام 2015، إلا أن “الخميس الأسود” أصبح أحد الحجج الرئيسية التي استخدمها المنظمون.

كما تغير مفهوم ما يسمى بالمخاطر الهيكلية – وهي الحالات التي يتم فيها قمع آلية تكوين الأسعار في السوق من خلال تدخل مؤسسة حكومية. بدأ المشاركون في السوق بمراقبة أي شكل من أشكال دعم الأسعار المصطنع عن كثب: ربط العملات، أو نطاقات التداول المستهدفة، أو وعود التدخلات “غير المحدودة”. وقد انعكس هذا الحرص المتزايد في كيفية تفاعل الأسواق مع البيانات اللاحقة الصادرة عن البنوك المركزية حول العالم.

في مجال إدارة المخاطر، ساهمت أحداث عام 2015 في تسريع تطوير نماذج اختبار الإجهاد الأكثر تطوراً. لقد اكتسب مفهوم مخاطر الذيل – مخاطر الأحداث المتطرفة التي تعتبرها النماذج الغاوسية القياسية شبه مستحيلة – قبولاً عملياً واسع النطاق، وليس مجرد اعتراف أكاديمي. بعد يناير 2015، بدأ العديد من مديري المخاطر في التعامل مع “البجعات السوداء” ليس كبنى نظرية ولكن كسيناريوهات عملية قابلة للتنفيذ.

وأخيراً، أدت صدمة الفرنك إلى تسريع التغيرات التكنولوجية في أنظمة تنفيذ الطلبات. بدأ الوسطاء بالاستثمار بشكل أكثر جرأة في الأنظمة القادرة على التعامل مع تحركات الأسعار الشديدة: خوارزميات لتوسيع فروق الأسعار الديناميكية، وآليات كسر الدوائر، وأنظمة متطلبات الهامش الأكثر مرونة. أصبحت سرعة رد الفعل معياراً أساسياً في المنافسة وإدارة المخاطر.

8. درس لا يجب نسيانه

إن “الخميس الأسود” الذي وقع في 15 يناير 2015 ليس مجرد قصة عن قيام بنك مركزي بتغيير سياسته. إنها قصة عن الأوهام المنهجية التي تخلقها الأسواق عندما تبقى في حالة من الهدوء المصطنع لفترة طويلة جدًا. إنها قصة عن كيف تتحول إدارة المخاطر تدريجياً إلى إهمال للمخاطر عندما “يسير كل شيء على ما يرام”.

بالنسبة للمشاركين المحترفين في السوق، فإن الدرس واضح: أي استقرار غير طبيعي لا ينبغي أن يثير الشعور بالراحة، بل اليقظة المتزايدة. كلما طال صمت السوق، كلما ارتفع صوته في النهاية. وعندما يحدث ذلك، حتى جزء من الثانية من التأخير أو عدم كفاية رأس المال يمكن أن يتحول إلى إفلاس.

بالنسبة للمتداولين، فإن الخلاصة الرئيسية بسيطة: إن المركز الذي يبدو “خالياً من المخاطر” ليس خالياً من المخاطر حقاً. لا يختفي الخطر، بل يختبئ فقط. والرافعة أداة تتطلب نفس الاحترام الذي يتطلبه المشرط في يد الجراح: ففي الأيدي الماهرة تخلق الفرصة، وفي الأيدي المهملة تسبب ضرراً لا يمكن إصلاحه.

بعد مرور أحد عشر عاماً، لا يزال هذا الدرس بنفس القدر من الأهمية. طالما بقيت البنوك المركزية والقرارات السياسية وربط العملات قائمة، فسيكون هناك المزيد من “الخميس الأسود”. السؤال ليس ما إذا كان مثل هذا الحدث سيتكرر أم لا. السؤال هو: ما مدى استعدادنا عندما يحدث ذلك.