ธนาคารกลางมองเรื่องอุปสงค์และอุปทานอย่างไร

ธนาคารกลางไม่ใช่หน่วยงานกำกับดูแลเศรษฐกิจที่มีอำนาจทุกอย่าง มันเป็นเครื่องมือที่แม่นยำ ได้รับการออกแบบมาเพื่อหน้าที่เฉพาะอย่างเดียว: เพื่อควบคุมระดับอุปสงค์ในเศรษฐกิจ แต่เศรษฐกิจไม่ได้เกี่ยวกับอุปสงค์เพียงอย่างเดียว ครึ่งหนึ่งของแรงกดดันเงินเฟ้อมาจากฝั่งอุปทาน เช่น: ท่อส่งน้ำมัน ภัยแล้ง โรคระบาด และความล้มเหลวด้านโลจิสติกส์ นโยบายดอกเบี้ยไม่สามารถควบคุมปัจจัยบางอย่างได้เพราะมันเป็นเครื่องมือที่มีผลเฉพาะฝั่งอุปสงค์เท่านั้น การเข้าใจความแตกต่างนี้หมายถึงการเข้าใจว่าทำไมโยบายการเงินจึงมีประสิทธิภาพอย่างยิ่งในบางช่วงเวลาหนึ่ง แต่กลับไร้ประโยชน์ในช่วงเวลาอื่น ๆ

จริง ๆ แล้วธนาคารกลางมีอิทธิพลต่ออะไร

เครื่องมือหลักของธนาคารกลาง คือ อัตราดอกเบี้ยหลัก การปรับขึ้น หรือลดอัตราดอกเบี้ยหลักจะเป็นตัวควบคุมจะเปลี่ยนต้นทุนของเงินที่ยืมในเศรษฐกิจ ดอกเบี้ยสูงจะจำกัดการใช้จ่าย ดอกเบี้ยต่ำจะกระตุ้นการใช้จ่าย นี่คือกลไกในการมีอิทธิพลต่อความอุปสงค์รวม – นั่นคือ จำนวนเงินที่ครัวเรือน ธุรกิจ และรัฐบาลเต็มใจที่จะใช้จ่าย

หากภาวะเงินเฟ้อเกิดจากการใช้จ่ายมากเกินไปจะสามารถแก้ไขได้ง่ายด้วยการปรับอัตราดอกเบี้ย หากมีจำนวนเงินเยอะเกินไป แต่มีสินค้าน้อย ควรลดการใช้จ่าย แล้วราคาสินค้าจะนิ่ง นี่คือความเชี่ยวชาญของธนาคารกลาง

แต่หากราคากำลังสูงขึ้นเพราะน้ำมันแพงขึ้น พืชผลถูกทำลาย หรือโรงงานปิดตัวลงเนื่องจากมาตรการคว่ำบาตร – อัตราดอกเบี้ยจะไม่เปลี่ยนแปลงมากนัก ดอกเบี้ยสูงขึ้นไม่ใช่เพราะการจัดหาสินค้า หรืออุปทานเพิ่มขึ้น นอกจากนี้ การขึ้นดอกเบี้ยในสถานการณ์เช่นนี้จะกระทบเศรษฐกิจถึงสองต่อ: ข้อแรกคือ วัตถุดิบ หรือทรัพยากรมีราคาแพงซึ่งทำให้ธุรกิจเกิดความกดดัน ข้อที่สอง ดอกเบี้ยสูงยิ่งทำให้วัตถุดิบ หรือทรัพยากรมีราคาแพงขึ้นไปอีก

ธนาคารกลางวิเคราะห์เรื่องนี้อย่างไร

คณะกรรมการนโยบายการเงินประชุมจะพิจารณาข้อมูลต่าง ๆ ก่อนตัดสินใจ ตัวชี้วัดแต่ละตัวทำหน้าที่เป็นสัญญาณว่าการเศรษฐกิจกำลัง ‘ร้อนแรง’ หรือ ‘ชะลอตัว’ ได้อย่างไร เรามาดูที่ตัวชี้วัดหลัก ๆ กันเถอะ

1. ตลาดแรงงาน (อัตราการว่างงาน และค่าจ้าง)

การจ้างงานนอกภาคเกษตร อัตราการว่างงาน การเติบโตของค่าจ้างรายชั่วโมง หากอัตราว่างงานต่ำมากเกินไปจะทำให้เกิดเงินเฟ้อจากอุปสงค์เกิน

2. ที่อยู่อาศัย (สินเชื่อบ้าน และราคาที่ดิน)

อัตราดอกเบี้ยจำนองตอบสนองต่ออัตราดอกเบี้ยหลักของธนาคารกลางทันที ตลาดที่อยู่อาศัยชะลอตัวลงเป็นผลกระทบแรกที่มองเห็นได้จากนโยบายของธนาคารกลาง

3. การใช้จ่ายของผู้บริโภค (ยอดขายปลีก และความเชื่อมั่นของผู้บริโภค)

ยอดขายปลีก และความมั่นใจของผู้บริโภคบ่งบอกว่าครัวเรือนมีความเต็มใจที่จะใช้จ่ายมากน้อยแค่ไหน ค่าใช้จ่ายที่ลดลงเป็นสัญญาณว่าความอุปสงค์กำลังชะลอตัวลง

4. ธุรกิจ (การลงทุน และดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ หรือ PMI)

ดอกเบี้ยแพงจะลดการใช้จ่ายเพื่อการลงทุน ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อภาคการผลิต และบริการให้สัญญาณของกิจกรรมทางธุรกิจก่อนการเผยแพร่ข้อมูลผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ

5. สินเชื่อ (แนวโน้มการให้สินเชื่อ)

การเติบโตในการให้สินเชื่อแก่ผู้บริโภค และบริษัททำหน้าที่เป็นตัวชี้วัดการถ่ายทอดนโยบายการเงิน ธนาคารกำลังชะลอการให้สินเชื่อ – อัตราดอกเบี้ยกำลังมีผลกระทบ

6. ความคาดหวัง (ความคาดหวังเกี่ยวกับเงินเฟ้อ)

อัตราที่คุ้มทุนในตลาดพันธบัตร และการสำรวจเผยให้เห็นว่าตลาดมีความเชื่อว่าอะไร ธนาคารกลางสามารถกำหนดความคาดหวังของตลาดได้ทั้งจากการแถลงการณ์ และดอกเบี้ย
โดยทั่วไป หน่วยงานกำกับดูแลตรวจสอบดัชนีความเชื่อมั่นของผู้บริโภค ตัวเลขยอดขายปลีก และตลาดแรงงาน หากอัตราการจ้างงานต่ำ และค่าแรงกำลังเพิ่มขึ้น ความต้องการจะสูง และธนาคารกลางจะเริ่ม “ใช้นโยบายทางการเงินแบบเข้มงวด” (ขึ้นอัตราดอกเบี้ย) เพื่อป้องกันไม่ให้เศรษฐกิจเกิด “เงินเฟ้อสูงเกินไป”ในด้านอุปทาน ธนาคารกลางกำลังติดตามดัชนีราคาผู้ผลิต (PPI) และรายงานห่วงโซ่อุปทานอย่างใกล้ชิด หาก PPI สูงขึ้นเร็วกว่าดัชนีราคาผู้บริโภค หรือ CPI (เงินเฟ้อผู้บริโภค) นี่เป็นสัญญาณว่าธุรกิจจะปรับราคาขายให้ผู้บริโภคจ่ายเพิ่ม

ควรให้ความสนใจกับ ช่องว่างการผลิต (output gap) มันคือความแตกต่างระหว่างระดับการผลิตที่เศรษฐกิจสามารถผลิตได้สูงสุดกับระดับการผลิตที่เกิดขึ้นจริงในปัจจุบัน ช่องว่างการลิตเชิงบวก (เศรษฐกิจดำเนินการเกินศักยภาพ) บ่งชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจร้อนเกินไป และแรงกดดันเงินเฟ้อจากฝั่งอุปสงค์ ช่องว่างติดลบบ่งชี้ถึงการใช้ทรัพยากรต่ำเกินไป และความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะเงินฝืด ช่องว่างการผลิตเป็นตัวชี้วัดหลักในโมเดลแบบกฎเทย์เลอร์ (Taylor rule) ที่ใช้โดยธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) และธนาคารแห่งอังกฤษ

กฎของเทย์เลอร์ – แบบเข้าใจง่าย

อัตราดอกเบี้ยที่เหมาะสม = อัตราดอกเบี้ยเป็นกลาง + 1.5 × (เงินเฟ้อ − เป้าหมาย) + 0.5 × (ช่องว่างการผลิต) เมื่อเงินเฟ้อสูงกว่าค่าเป้าหมาย 2 จุดเปอร์เซ็นต์ กฎจะแนะนำให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ย 3 จุดเปอร์เซ็นต์ ธนาคารกลางใหญ่ ๆ ทุกแห่งใช้หลักการเดียวกันนี้ที่มีการปรับเปลี่ยนเล็กน้อยเป็นแนวทางในการวิเคราะห์

ธนาคารกลางเก็บรวบรวม และวิเคราะห์ข้อมูลเหล่านี้อย่างไร

การประชุมของธนาคารกลางไม่ใช่แค่การลงคะแนนเสียงเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น มีงานวิเคราะห์อย่างละเอียดล่วงหน้าหลายสัปดาห์มาก่อนหน้าที่จะมีการประชุมเกิดขึ้น มาดูกันว่ากระบวนการนี้ทำงานอย่างไร

1. การเก็บรวบรวมข้อมูล

หน่วยงานสถิติ แบบสำรวจธุรกิจ ข้อมูลธนาคาร ตัวชี้วัดตลาด ข้อมูลทางเลือก (ธุรกรรม ภาพถ่ายดาวเทียม และการจราจร)

2. องค์ประกอบของเงินเฟ้อ

นักวิเคราะห์ของธนาคารกลางจะแยกดัชนี CPI และ PCE ออกเป็นส่วนประกอบต่าง ๆ ได้แก่ ค่าเงินเฟ้อหลัก (core) เทียบกับค่าเงินเฟ้อรวม (headline) อาหาร พลังงาน บริการ และสินค้าอื่น ๆ นักวิเคราะห์จะติดตามแนวโน้มที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง

3. แบบจำลองเศรษฐศาสตร์มหภาค

แบบจำลอง DSGE แบบจำลอง VAR และการคาดการณ์อนาคตของเศรษฐกิจ ธนาคารกลางสหรัฐใช้แบบจำลอง FRB/US ในขณะที่ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ใช้แบบจำลอง New Area-Wide นักวิเคราะห์จะจัดทำสถานการณ์สมมติขึ้น

4. การตัดสินใจ และการสื่อสาร

คณะกรรมการจะทำการลงมติ การตัดสินใจ การแถลงการณ์ประกอบ และการแถลงข่าวรวมกันเป็นสิ่งที่เรียกว่า ‘forward guidance’ – คือการให้ข้อมูลเกี่ยวกับนโยบายการเงินที่คาดว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงในอนาคต

จุดสำคัญในการวิเคราะห์คือความแตกต่างระหว่างค่าเงินเฟ้อหลัก (core) เทียบกับค่าเงินเฟ้อรวม (headline) ธนาคารกลางให้ความสำคัญกับค่าเงินเฟ้อหลักซึ่งไม่รวมอาหาร และพลังงาน เหตุผลนั้นสามารถเข้าใจได้ง่าย: น้ำมัน และอาหารเป็นปัจจัยด้านอุปทานเป็นหลัก ซึ่งไม่ได้รับผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ย การขึ้นดอกเบี้ยเพื่อตอบสนองต่อแรงกดดันเงินเฟ้ออาจไม่เหมาะสมหากปัจจัยที่ทำให้เกิดเงินเฟ้อคือราคาน้ำมันจากการปิดช่องแคบฮอร์มุซ

ปัจจัยด้านอุปทาน: ทำไมธนาคารกลางถึงไม่มีอำนาจควบคุมตรงนี้

ตอนนี้มาถึงความจริงที่อาจทำให้ไม่สบายใจ ปัจจัยสำคัญที่ทำให้ราคาสินค้า และบริการเปลี่ยนแปลงเป็นสิ่งที่ธนาคารกลางไม่สามารถควบคุมได้ เรามาดูกันว่าทำไมถึงเป็นเช่นนั้น

1. แรงกระทบด้านพลังงาน

เมื่อ OPEC+ ลดการผลิต หรือน่านน้ำช่องแคบฮอร์มุซถูกปิด ราคาน้ำมันก็จะเพิ่มขึ้น—และพร้อมกับมัน ค่าใช้จ่ายของทุกสิ่งทุกอย่างที่ถูกผลิต ขนส่ง และการใช้พลังงานทำความร้อนก็จะสูงขึ้นตามไปด้วย ธนาคารกลางไม่ใช่ผู้ผลิตน้ำมัน ธนาคารกลางอาจลดความต้องการของน้ำมันได้ด้วยการทำให้เศรษฐกิจตกอยู่ในภาวะถดถอย แต่การแก้ไขแบบนั้นกลับเลวร้ายกว่าปัญหาที่เกิดขึ้นเสียอีก

2. ห่วงโซ่อุปทานระดับโลก

การระบาดใหญ่ในช่วงปี พ.ศ. 2563–2565 แสดงให้เห็นว่าเมื่อโรงงานในเอเชียปิดตัว และท่าเรือมีปริมาณเกินความจุ เงินเฟ้อสามารถพุ่งสูงขึ้นอย่างควบคุมไม่ได้แม้ว่าดอกเบี้ยของธนาคารกลางจะอยู่ที่ศูนย์ก็ตาม ไม่ว่านโยบายการเงินจะเข้มงวดแค่ไหน ก็ไม่สามารถแก้ปัญหาคอขวดที่ท่าเรือเซี่ยงไฮ้ได้

3. แรงกระทบด้านอาหาร

ภัยแล้ง น้ำท่วม และการรุกรานของรัสเซียในยูเครน – ปัจจัยเหล่านี้ทั้งหมดทำให้ราคาข้าวสาลี น้ำมัน และปุ๋ยพุ่งสูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางไม่ส่งผลต่อสภาพอากาศ หรือทิศทางของสงคราม

4. ภาษีการค้า และการคว่ำบาตร

เมื่อรัฐบาลกำหนดอัตราภาษีศุลกากรในการนำเข้า สินค้านำเข้าจะมีราคาแพงขึ้น – นี่คือเงินเฟ้อที่เกิดจากปัจจัยด้านอุปทานโดยตรง ธนาคารกลางไม่ใช่ผู้กำหนดอัตราภาษีศุลกากร หากธนาคารกลางสหรัฐ และกระทรวงการคลัง ทำงานสวนทางกัน ผลของนโยบายการเงินก็จะถูกนโยบายการคลังลดทอนลง ปรากฏว่าธนาคารกลางสหรัฐดึงเงินออกจากเศรษฐกิจด้วยมือข้างหนึ่ง ขณะที่กระทรวงการคลังสหรัฐนำเงินกลับเข้ามาอีกมือหนึ่ง ผลกระทบจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยถูกลดทอนไปบางส่วน หรือทั้งหมด

5. ประชากรศาสตร์ และผลผลิต

ประชากรที่สูงวัยขึ้นทำให้จำนวนแรงงานลดลง การชะลอตัวของโครงสร้างในการผลิตอาจเป็นอุปสรรคต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ ทั้งสองกระบวนการนี้เกิดขึ้นในระยะหลายสิบปี และไม่ได้ตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย

ข้อจำกัดที่สำคัญ

ธนาคารกลางมีอิทธิพลต่อความต้องการในเศรษฐกิจผ่านกลไกการถ่ายทอดนโยบายการเงิน – โดยใช้เวลาล่าช้า 6 ถึง 18 เดือน ซึ่งส่งผลต่อแรงกระทบฝั่งอุปทานทันที นั่นหมายความว่าในเวลาที่อัตราดอกเบี้ยมีผลต่อเศรษฐกิจ ลักษณะของปัจจัยช็อกเดิมอาจเปลี่ยนไปแล้ว

กับดักของ ‘ผลกระทบภายนอก’ – สิ่งที่ผู้กำกับดูแลเป็นห่วงมากที่สุด

หากแรงกระทบด้านอุปทานเป็นสิ่งที่ธนาคารกลางควบคุมไม่ได้ แล้วทำไมผู้กำกับดูแลยังคงตอบสนองต่อราคาน้ำมันที่สูงขึ้นด้วยการใช้โยบายการเงินที่เข้มงวด คำตอบของเรื่องนี้อยู่ที่แนวคิดเรื่อง “ผลกระทบรอบสอง”

กลไกทำงานดังนี้: ราคาน้ำมันขึ้น → ค่าใช้จ่ายในการขนส่ง การผลิต และสาธารณูปโภคเพิ่มขึ้น → คนงานเรียกร้องค่าแรงสูงขึ้นเพื่อชดเชยค่าครองชีพที่สูงขึ้น → บริษัทเพิ่มค่าแรง และส่งต่อค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นไปยังราคาสินค้า → ทำให้เงินเฟ้อสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง นี่คือสิ่งที่เรียกว่า“wage-price spiral ” นี่คือกระบวนการเปลี่ยนจากแรงกระแทกด้านอุปทานชั่วคราว ไปสู่เงินเฟ้อที่ขับเคลื่อนโดยความต้องการอย่างต่อเนื่อง ซึ่งธนาคารกลางพยายามป้องกันไม่ให้เกิดขึ้น มันไม่สามารถหยุดแรงกระแทกเริ่มแรกได้ แต่สามารถทำลายวงจรโดยป้องกันไม่ให้ความคาดหวังเงินเฟ้อฝังรากลึก

แล้วสำหรับนักเทรด สิ่งนี้มีความหมายอย่างไรในทางปฏิบัติ

การเข้าใจช่องว่างระหว่างอุปทานกับอุปสงค์เป็นเครื่องมือที่ใช้งานได้จริงในการตีความปฏิกิริยาของตลาดต่อข้อมูลเศรษฐกิจ และการประชุมของธนาคารกลาง
เมื่อรายงานดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ออกมาสูงกว่าที่คาดไว้ นักเทรดควรพิจารณาโครงสร้างของเงินเฟ้อ หากแรงกดดันเงินเฟ้อมาจากเงินเฟ้อหลัก เช่น บริการหลัก หรือดัชนีที่วัดการเปลี่ยนแปลงของราคาสินค้าและบริการที่ผู้บริโภคซื้อ (Core PCE) แสดงว่าความต้องการในเศรษฐกิจแข็งแกร่ง ตลาดจึงคาดว่าธนาคารกลางจะปรับนโยบายเข้มงวดขึ้น ค่าเงินดอลลาร์แข็งค่า พันธบัตรปรับตัวลดลง อย่างไรก็ตาม หากดัชนีราคาผู้บริโภคเพิ่มขึ้นเนื่องจากน้ำมันเบนซิน หรืออาหาร การตอบสนองจะอ่อนแรงกว่าเพราะธนาคารกลางไม่น่าจะตอบสนองต่อเรื่องนี้

หากธนาคารกลางเรียกเงินเฟ้อว่า “ชั่วคราว” แปลว่าพวกเขาเห็นว่าเป็นแรงกระทบด้านอุปทาน และจะไม่ปรับดอกเบี้ยเพื่อตอบสนองภาวะเงินเฟ้อชั่วคราว นี่คือสัญญาณของความเสี่ยงที่จะดำเนินต่อไป เมื่อธนาคารกลางเปลี่ยนคำพูดมาใช้คำว่า “ยั่งยืน” หมายความว่าพวกเขายอมรับว่าแรงกระแทรกเริ่มส่งผลกระทบไปยังความต้องการในเศรษฐกิจแล้ว
ความแตกต่างระหว่าง CPI รวม กับ CPI หลัก จะเป็นตัวชี้วัดที่สามารถใช้ในการซื้อขายได้โดยตรง หากส่วนต่างระหว่าง CPI รวม กับ CPI หลักกว้างมาก แสดงว่ามันเป็นเงินเฟ้อที่มาจากแรงกระแทกด้านอุปทาน เมื่อส่วนต่างระหว่าง Cpi รวม และ Cpi หลักเริ่มแคบลง แสดงว่าเงินเฟ้อกำลังขยายตัวสูงขึ้น และธนาคารกลางจะเริ่มใช้นโยบายที่เข้มงวดเพื่อควบคุม

ข้อแนะนำสำหรับการนำไปใช้จริง

ก่อนการประกาศข้อมูลเงินเฟ้อครั้งใหญ่ทุกครั้ง ให้ถามตัวเองว่า: มันเป็นเรื่องอุปสงค์ หรืออุปทาน หากแรงกดดันเงินเฟ้อมาจากอุปสงค์ ธนาคารกลางจะใช้นโยบายที่เข้มงวด และตลาดน่าจะตอบสนองตามนั้น หากเงินเฟ้อเกิดจากอุปทาน ให้พิจารณาว่าจะมีผลกระทบรอบสองอย่างไร นี่คือจุดที่บอกได้ชัดเจนว่าธนาคารกลางตั้งใจจะทำอะไร