Đối đầu Cung - Cầu tại các Ngân hàng Trung ương

Ngân hàng trung ương không phải là bộ điều tiết toàn năng của nền kinh tế. Đó là một công cụ chính xác, được thiết kế cho một nhiệm vụ cụ thể duy nhất: quản lý chi phí tiền tệ để tác động đến phía cầu. Nhưng nền kinh tế không chỉ có cầu; một nửa áp lực lạm phát đến từ phía cung: đường ống dẫn dầu, hạn hán, đại dịch và sự đứt gãy hậu cần. Một nửa áp lực lạm phát đến từ phía cung: đường ống dẫn dầu, hạn hán, đại dịch và sự đứt gãy hậu cần. Lãi suất của ngân hàng trung ương có tác động đến một nửa này cũng giống như tác động của một bộ điều nhiệt đối với một đám cháy ngoài cửa sổ – hoàn toàn không có tác dụng gì. Hiểu được sự khác biệt này có nghĩa là hiểu được tại sao chính sách tiền tệ hoạt động hiệu quả rực rỡ trong một số giai đoạn nhưng lại tỏ ra bất lực trong những giai đoạn khác.

Ngân hàng trung ương thực sự có ảnh hưởng đến điều gì?

Công cụ chính của ngân hàng trung ương là lãi suất điều hành. Bằng cách tăng hoặc giảm lãi suất, cơ quan điều hành thay đổi chi phí vay tiền trong nền kinh tế. Tín dụng đắt đỏ kiềm chế chi tiêu; tín dụng rẻ thúc đẩy chi tiêu. Đây là cơ chế tác động đến tổng cầu – tức là mức tiền mà các hộ gia đình, doanh nghiệp và chính phủ sẵn sàng chi tiêu.

Lạm phát do cầu dư thừa có thể dễ dàng được xử lý bằng lãi suất. Nếu có quá nhiều tiền đuổi theo quá ít hàng hóa, hãy làm nguội nhu cầu và giá cả sẽ ổn định Đây là lĩnh vực chuyên môn của ngân hàng trung ương.

Nhưng nếu giá tăng vì dầu đắt hơn, mùa màng bị hủy hoại hoặc một nhà máy bị đóng cửa do lệnh trừng phạt – lãi suất sẽ không thay đổi được gì nhiều ở đây. Nguồn cung không hề tăng lên chỉ vì tín dụng trở nên đắt đỏ hơn. Hơn nữa, trong tình huống như vậy, việc tăng lãi suất sẽ giáng đòn kép vào nền kinh tế: đầu tiên, tài nguyên đắt đỏ gây áp lực lên doanh nghiệp, sau đó tín dụng đắt đỏ sẽ “kết liễu” họ.

Ngân hàng trung ương phân tích điều này như thế nào?

Khi Hội đồng Chính sách Tiền tệ họp, họ có một bộ dữ liệu trước mặt. Mỗi chỉ số đóng vai trò là một tín hiệu cho thấy nền kinh tế đang “nóng” hay “lạnh” đến mức nào. Hãy cùng điểm qua các chỉ số chính.

1. Thị trường lao động (Tỷ lệ thất nghiệp và Tiền lương)

Bảng lương phi nông nghiệp (NFP), tỷ lệ thất nghiệp, tăng trưởng tiền lương theo giờ. Một thị trường lao động quá nóng là nguồn cơn trực tiếp của lạm phát do cầu kéo.

2. Nhà ở (Thế chấp và Giá bất động sản)

Lãi suất thế chấp phản ứng ngay lập tức với lãi suất điều hành của ngân hàng trung ương. Sự hạ nhiệt của thị trường nhà ở là hiệu ứng rõ rệt đầu tiên của chính sách tiền tệ.

3. Chi tiêu tiêu dùng (Doanh số bán lẻ và Niềm tin tiêu dùng)

Doanh số bán lẻ và Niềm tin tiêu dùng cho biết mức độ sẵn lòng chi tiêu của các hộ gia đình. Sự sụt giảm báo hiệu nhu cầu đang nguội đi.

4. Doanh nghiệp (Đầu tư và Chỉ số PMI)

Chi phí vay vốn cao đang làm giảm chi tiêu vốn. Chỉ số PMI sản xuất và dịch vụ cung cấp chỉ báo về hoạt động kinh doanh trước khi dữ liệu GDP được công bố.

5. Tín dụng (Xu hướng Tín dụng)

Tăng trưởng cho vay tiêu dùng và doanh nghiệp đóng vai trò là chỉ báo về sự truyền dẫn tiền tệ. Các ngân hàng đang chậm lại việc cho vay – nghĩa là mức lãi suất đang có tác dụng.

6. Kỳ vọng (Kỳ vọng lạm phát)

Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng trên thị trường trái phiếu và các khảo sát tiết lộ niềm tin của thị trường. Ngân hàng trung ương tác động đến điều này thông qua các phát ngôn cũng nhiều như thông qua lãi suất.

Nhìn chung, cơ quan quản lý theo dõi chỉ số niềm tin tiêu dùng, số liệu bán lẻ và thị trường lao động. Nếu thất nghiệp thấp và tiền lương tăng, cầu sẽ cao, và Ngân hàng Trung ương sẽ bắt đầu “siết chặt các ốc vít” (tăng lãi suất) để ngăn nền kinh tế bị “quá nóng”.

Về phía cung, Ngân hàng Trung ương theo dõi chặt chẽ chỉ số giá sản xuất (PPI) và các báo cáo chuỗi cung ứng. Nếu PPI tăng nhanh hơn CPI (lạm phát tiêu dùng), đây là tín hiệu cho thấy các doanh nghiệp sẽ sớm đẩy chi phí của họ sang cho người tiêu dùng.

Khoảng cách sản lượng là yếu tố cần được đặc biệt lưu tâm. Đó là sự khác biệt giữa GDP thực tế và mức tiềm năng của nó. Một khoảng cách sản lượng dương (nền kinh tế hoạt động trên mức tiềm năng) cho thấy sự quá nóng và áp lực lạm phát từ phía cầu. Một khoảng cách âm cho thấy sự chưa tận dụng hết nguồn lực và rủi ro giảm phát. Chính khoảng cách sản lượng này đóng vai trò là tiêu chuẩn trung tâm trong các mô hình dạng Quy tắc Taylor được Fed, ECB và Ngân hàng Trung ương Anh sử dụng.

Quy tắc Taylor – Đơn giản hóa

Lãi suất tối ưu = Lãi suất trung tính + 1,5 × (Lạm phát − Mục tiêu) + 0,5 × (Khoảng cách sản lượng). Khi lạm phát cao hơn mục tiêu 2 điểm phần trăm, quy tắc khuyến nghị tăng lãi suất thêm 3 điểm phần trăm. Chính logic này, với các biến thể khác nhau, là hướng dẫn phân tích mà tất cả các ngân hàng trung ương lớn sử dụng.

Cách ngân hàng trung ương thu thập và phân tích dữ liệu này

Một cuộc họp của Ngân hàng Trung ương không chỉ là một cuộc bỏ phiếu về lãi suất. Nó được tiền định bởi công việc phân tích sâu rộng trong vài tuần trước đó. Hãy xem quy trình này hoạt động như thế nào.

1. Thu thập dữ liệu

Các cơ quan thống kê, khảo sát doanh nghiệp, dữ liệu ngân hàng, chỉ báo thị trường, dữ liệu thay thế (giao dịch, hình ảnh vệ tinh, lưu lượng giao thông).

2. Phân tách lạm phát

Các nhà phân tích của Ngân hàng Trung ương chia nhỏ CPI và PCE thành các thành phần: lõi và tổng thể, thực phẩm, năng lượng, dịch vụ và hàng hóa. Họ tìm kiếm các xu hướng bền vững.

3. Các mô hình kinh tế vĩ mô

Mô hình DSGE, mô hình VAR, dự báo kinh tế lượng. Cục Dự trữ Liên bang sử dụng mô hình FRB/US, trong khi ECB sử dụng Mô hình Khu vực Rộng mới (New Area-Wide Model). Các kịch bản được xây dựng dựa trên đó.

4. Quyết định và Truyền thông

Hội đồng bỏ phiếu. Quyết định, tuyên bố đi kèm và họp báo cùng tạo thành “định hướng tương lai” – một tín hiệu gửi đến thị trường về các hành động trong tương lai.

Một điểm mấu chốt trong phân tích là sự phân biệt giữa lạm phát lõi và lạm phát tổng thể. Các ngân hàng trung ương tập trung chủ yếu vào lạm phát lõi, loại trừ thực phẩm và năng lượng. Logic rất đơn giản: dầu mỏ và thực phẩm chủ yếu là các yếu tố phía cung không chịu ảnh hưởng bởi lãi suất. Phản ứng với chúng bằng cách tăng lãi suất có nghĩa là trừng phạt nền kinh tế vì việc eo biển Hormuz bị đóng cửa.

Yếu tố phía Cung: Tại sao các ngân hàng trung ương bất lực ở đây

Bây giờ là một sự thật khó chấp nhận. Một phần đáng kể những yếu tố thúc đẩy giá cả nằm ngoài tầm với của bất kỳ ngân hàng trung ương nào trên thế giới. Hãy cùng phân tích lý do tại sao.

1. Các cú sốc năng lượng

Khi OPEC+ cắt giảm sản lượng hoặc eo biển Hormuz đóng cửa, giá dầu tăng – kéo theo chi phí của mọi thứ được sản xuất, vận chuyển và sưởi ấm. Ngân hàng trung ương không sản xuất ra dầu. Họ có thể làm nguội nhu cầu dầu bằng cách đẩy nền kinh tế vào suy thoái, nhưng phương thuốc đó còn tệ hơn cả căn bệnh.

2. Chuỗi cung ứng toàn cầu

Đại dịch 2020–2022 cho thấy khi các nhà máy ở Châu Á đóng cửa và các cảng bị quá tải, lạm phát có thể vượt khỏi tầm kiểm soát ngay cả khi lãi suất của Fed bằng không. Không có chính sách tiền tệ nào có thể khơi thông cảng Thượng Hải.

3. Các cú sốc thực phẩm

Hạn hán, lũ lụt, xung đột tại Ukraine – tất cả những yếu tố này đẩy giá ngũ cốc, dầu ăn và phân bón lên cao. Lãi suất của ngân hàng trung ương không ảnh hưởng đến khí hậu cũng như diễn biến của chiến tranh.

4. Thuế quan và lệnh trừng phạt

Khi chính phủ áp thuế lên hàng nhập khẩu, hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt hơn – đây là lạm phát trực tiếp phía cung. Ngân hàng trung ương không đặt ra thuế quan. Nếu Fed và Bộ Tài chính Mỹ Đi ngược hướng nhau, chính sách tiền tệ phần lớn bị vô hiệu hóa bởi chính sách tài khóa. Thực tế là Fed rút tiền ra khỏi nền kinh tế bằng một tay, trong khi Bộ Tài chính lại đưa tiền trở lại bằng tay kia. Hiệu ứng của việc tăng lãi suất bị vô hiệu hóa một phần hoặc hoàn toàn.

5. Nhân khẩu học và năng suất

Dân số già hóa làm giảm lực lượng lao động. Sự chậm lại mang tính cấu trúc trong năng suất kìm hãm tiềm năng tăng trưởng kinh tế. Cả hai quá trình này diễn ra trong nhiều thập kỷ và không phản ứng với những thay đổi về lãi suất.

Một hạn chế then chốt

Ngân hàng trung ương tác động đến cầu thông qua cơ chế truyền dẫn tiền tệ – với độ trễ từ 6 đến 18 tháng. Một cú sốc phía cung có tác dụng ngay lập tức. Điều này có nghĩa là vào thời điểm lãi suất “chạm tới” nền kinh tế, bản chất của cú sốc ban đầu có thể đã thay đổi.

Bẫy “hiệu ứng lan tỏa”: Mối quan tâm chính của các nhà điều hành

Nếu các cú sốc cung không nằm trong phạm vi của ngân hàng trung ương, vậy tại sao họ vẫn phản ứng với việc giá dầu tăng bằng cách thắt chặt chính sách? Câu trả lời nằm ở khái niệm “hiệu ứng vòng hai”.

Cơ chế hoạt động như sau: giá dầu tăng → chi phí vận tải, sản xuất và tiện ích tăng → công nhân yêu cầu lương cao hơn để bù đắp chi phí sinh hoạt → các công ty tăng lương và đẩy chi phí tăng thêm vào giá bán → lạm phát trở nên tự duy trì. Đây được gọi là “vòng xoáy lương-giá“.Chính sự chuyển đổi này, từ một cú sốc cung tạm thời sang lạm phát do cầu kéo bền vững, là điều mà ngân hàng trung ương cố gắng ngăn chặn. Họ không thể dừng cú sốc ban đầu, nhưng họ có thể phá vỡ vòng xoáy bằng cách ngăn chặn các kỳ vọng lạm phát bám rễ.

Điều này có ý nghĩa gì đối với một nhà giao dịch trong thực tế?

Hiểu được khoảng cách giữa cung và cầu là một công cụ thực tế để giải mã phản ứng của thị trường đối với dữ liệu kinh tế và các cuộc họp của ngân hàng trung ương.

Khi một báo cáo CPI nóng được công bố, hãy nhìn vào cấu trúc lạm phát. Nếu mức tăng được thúc đẩy bởi lạm phát lõi (dịch vụ lõi, Core PCE), điều này báo hiệu nhu cầu mạnh mẽ, và thị trường kỳ vọng chính xác vào một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn. Đồng Đô la mạnh lên, trái phiếu giảm giá. Tuy nhiên, nếu CPI tăng do giá xăng dầu hoặc thực phẩm, phản ứng sẽ yếu hơn vì ngân hàng trung ương khó có khả năng đáp trả điều này.

Khi ngân hàng trung ương nói về lạm phát “tạm thời”, họ đang ngầm nói rằng: chúng tôi thấy một cú sốc cung và không có ý định phản ứng với nó bằng lãi suất. Đây là tín hiệu để tâm lý chấp nhận rủi ro tiếp tục. Khi Fed chuyển luận điểm sang “bền vững”, họ thừa nhận rằng cú sốc đang bắt đầu lan sang phía cầu.
Khoảng cách giữa CPI tổng thể và CPI lõi tự thân nó là một chỉ báo có thể giao dịch. Một khoảng cách rộng (CPI tổng thể cao hơn nhiều so với lõi) cho thấy một cú sốc cung. Một khoảng cách đang thu hẹp (lõi đuổi kịp tổng thể) báo hiệu sự chuyển dịch sang lạm phát tự duy trì, và khi đó Ngân hàng Trung ương thực sự sẽ bắt đầu hành động.

Lời khuyên thực tế

Trước mỗi đợt công bố lạm phát lớn, hãy tự hỏi: đó là do cầu hay cung? Nếu là cầu, ngân hàng trung ương sẽ hành động, và thị trường sẽ phản ứng tương ứng. Nếu là cung, hãy xem nó nói gì về các hiệu ứng thứ cấp. Đó mới là nơi chứa đựng tín hiệu thực sự về ý định của họ.