Những Đồng tiền Châu Á Bị Định giá Thấp Nghiêm trọng

G7-Evian 2026: Khi Mất Cân bằng Toàn cầu Trở thành Ưu tiên Chính trị

Tháng 6/2026, các nước G7 hội tụ bên bờ hồ Geneva thơ mộng tại Évian‑les‑Bains – cũng chính là nơi G8 từng họp năm 2003, và xa hơn nữa, nơi Công ước Geneva được ký kết vào năm 1954. Lần này, trên cương vị chủ tịch G7, Pháp chủ động đặt vào trung tâm chương trình nghị sự một chủ đề suốt nhiều thập kỷ vẫn được khéo léo né tránh: tình trạng mất cân bằng kinh tế vĩ mô toàn cầu.

Phái đoàn Pháp đúc kết cốt lõi vấn đề chỉ trong một câu ngắn gọn đến bất ngờ:

“Trung Quốc sản xuất quá nhiều, Mỹ tiêu thụ quá nhiều, còn châu Âu lại đầu tư quá ít.”

Kết quả hội nghị nói lên nhiều điều: các nhà lãnh đạo nhất trí rằng IMF cần giám sát chặt chẽ hơn tình trạng mất cân bằng đối ngoại, nhưng – năm thứ hai liên tiếp – vẫn không có thông cáo chung nào được ký, phản ánh những chia rẽ sâu sắc trong nhóm. Trung Quốc không được mời đến bàn đàm phán. Như Atlantic

Council nhận định:

“Khi không có Trung Quốc tại bàn đàm phán, những bước đột phá khó lòng xảy ra – Pháp coi việc vấn đề được thừa nhận, dù chỉ ở mức tối thiểu, đã là một thành tựu.” Chính trong bối cảnh địa chính trị này, Robin J. Brooks – cựu Chiến lược gia FX trưởng tại Goldman Sachs, nay là một tiếng nói độc lập hàng đầu trong giới nghiên cứu FX – đã công bố bài viết ngày 24/06/2026 với một luận điểm sắc bén: nhân dân tệ (CNY), won Hàn Quốc (KRW) và đô la Đài Loan (TWD) đang “bị định giá thấp nghiêm trọng,” không phải do lực thị trường mà là kết quả của sự can thiệp tiền tệ có chủ đích và âm thầm.

“Về lý thuyết, một khoản thặng dư tài khoản vãng lai dai dẳng lẽ ra không thể tồn tại mãi mãi. Thặng dư đó – qua chính các dòng thanh toán mà nó tạo ra – lẽ ra phải đẩy giá trị đồng tiền của quốc gia lên cao, khiến hàng xuất khẩu đắt hơn và do đó dần xóa bỏ chính khoản thặng dư theo thời gian. Nhưng trên thực tế, ta không hề thấy điều đó.” – Robin J. Brooks, “Những Đồng tiền Châu Á Bị Định giá Thấp Nghiêm trọng,” ngày 24/06/2026.

Vì sao Thặng dư Lẽ ra Phải Tự Triệt tiêu – Và Vì sao Điều đó Không Xảy ra

Lý thuyết thương mại quốc tế cổ điển khá đơn giản:

Một quốc gia xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu sẽ có nhu cầu với đồng tiền của mình tăng lên – người mua nước ngoài buộc phải đổi tiền sang nội tệ để thanh toán hàng hóa. Lượng cầu dư thừa này lẽ ra phải đẩy tỷ giá lên cao. Đồng tiền mạnh hơn khiến hàng xuất khẩu đắt đỏ và kém cạnh tranh hơn → thặng dư thu hẹp → cân bằng được tái lập.

Trong thực tế, cơ chế tự điều chỉnh này có thể bị chặn lại bởi đúng một công cụ:

một ngân hàng trung ương (hoặc đơn vị đại diện cho nó) phát hành nội tệ và hấp thụ toàn bộ dòng ngoại tệ chảy vào.

Nếu mỗi đồng nhân dân tệ mà một nhà xuất khẩu Trung Quốc nhận được lập tức bị một ngân hàng quốc doanh mua lại bằng nhân dân tệ mới phát hành, thì nhu cầu thị trường với đồng tiền này sẽ không bao giờ biến thành áp lực tăng giá. Ngoại tệ tích tụ trong dự trữ (hoặc trên bảng cân đối của các ngân hàng quốc doanh).

Nhân dân tệ vẫn yếu. Thặng dư tiếp tục phình to.

Cơ chế Duy trì Thặng dư

•  Trung Quốc xuất khẩu → người mua nước ngoài thanh toán bằng đô la
• Nhu cầu nhân dân tệ lẽ ra phải tăng → CNY sẽ tăng giá
• Nhưng: một ngân hàng quốc doanh phát hành nhân dân tệ mới và gom hết số đô la chảy vào
• Nhu cầu thị trường với CNY bị vô hiệu hóa – tỷ giá không nhúc nhích
• Đô la tích tụ trên bảng cân đối của các ngân hàng quốc doanh (dự trữ ẩn)
• Thặng dư cứ thế tồn tại và lớn dần. Vòng lặp khép kín.

Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đã ngừng việc trực tiếp tích lũy dự trữ sau làn sóng chỉ trích quốc tế về thao túng tiền tệ. Nhưng các ngân hàng thương mại quốc doanh đã âm thầm tiếp quản đúng chức năng đó. Về hình thức, đây là “các nghiệp vụ thị trường” – nhưng chủ thể vẫn vậy, mục tiêu vẫn vậy, và kết quả cũng vẫn vậy. Giới phân tích cho rằng Đài Loan và Hàn Quốc cũng áp dụng những phương thức tương tự qua các định chế bán nhà nước.

Biểu đồ phía trên thể hiện tỷ giá hữu hiệu thực của Đài Loan (đen), Hàn Quốc (đỏ), Nhật Bản (xanh dương) và Trung Quốc (tím). Tỷ giá danh nghĩa là thứ tất cả chúng ta đều thấy trên thị trường FX toàn cầu. Còn tỷ giá thực thì được điều chỉnh theo chênh lệch mặt bằng giá giữa các quốc gia.

Ví dụ, nếu một quốc gia phá giá đồng tiền, lạm phát sẽ tăng, kéo mặt bằng giá trong nước lên cao. Điều này triệt tiêu một phần lợi thế cạnh tranh có được từ việc phá giá. Đó là lý do tỷ giá thực là thước đo toàn diện nhất cho thấy một đồng tiền thực sự mạnh hay yếu đến đâu. Yên Nhật chắc chắn là đồng tiền yếu nhất châu Á – nhưng đó là vì Nhật Bản đang ở trong tình thế tài khóa hết sức khó khăn. Như nhiều phân tích đã chỉ ra, đồng yên yếu là hệ quả tất yếu của việc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản kìm hãm lợi suất trái phiếu chính phủ một cách giả tạo. Ngược lại, Trung Quốc, Hàn Quốc và Đài Loan mới là những bên đang kìm giá đồng tiền.

Góc nhìn của Goldman Sachs: Nhân dân tệ là Vị thế Long Đầy Tin tưởng

Trong các báo cáo tháng 12/2025 và tháng 1/2026, Goldman Sachs đã chọn vị thế long CNY làm nhận định FX “đáng tin tưởng nhất” cho năm 2026. Chuyên gia phân tích Teresa Alves, sử dụng các mô hình độc quyền GSDEER và GSFEER của ngân hàng, kết luận rằng nhân dân tệ đang bị định giá thấp khoảng 25% tính theo trọng số thương mại. Một ước tính GSDEER chặt chẽ hơn đặt giá trị hợp lý quanh mức 5,00 nhân dân tệ đổi một đô la, hàm ý mức định giá thấp gần 30%.

Lý do: giảm phát ở Trung Quốc, cộng với lạm phát ở Mỹ, đã kéo mặt bằng giá tương đối của Trung Quốc xuống thấp, khiến hàng xuất khẩu Trung Quốc còn rẻ hơn nữa xét về giá trị thực.

Luận điểm cấu trúc cốt lõi của Goldman là mức độ định giá thấp của nhân dân tệ hiện nay tương đương với giai đoạn “Cú sốc Trung Quốc” giữa thập niên 2000 – thời kỳ tạo ra đợt định giá lại lớn nhất trong nửa thế kỷ. Dưới áp lực của Mỹ, Trung Quốc đã chuyển sang cơ chế thả nổi có quản lý vào năm 2005 và để nhân dân tệ tăng giá 21% tính đến năm 2008. Goldman so sánh trực tiếp giai đoạn đó với tình hình hiện tại.

Lạm phát thấp và năng suất cao của Trung Quốc so với Mỹ đã dần đẩy ước tính giá trị hợp lý GSDEER theo hướng nhân dân tệ tăng giá – đặc biệt là kể từ sau COVID. Giới phân tích dự báo nhân dân tệ vẫn sẽ bị định giá thấp khoảng 19% cho đến năm 2035.

Biểu đồ phía trên cho thấy vị thế tài khoản vãng lai của các quốc gia này đã trở nên cực độ đến mức nào. Theo trung bình trượt 4 quý (4qma), thặng dư của Đài Loan (đường đen) vượt 20%, còn thặng dư của Hàn Quốc (đường đỏ) trên 10%. Trung Quốc đang ghi nhận mức thặng dư lớn nhất kể từ trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Biểu đồ phía dưới thể hiện dự trữ ngoại hối chính thức theo tỷ lệ phần trăm GDP.

Trong điều kiện bình thường, ta sẽ kỳ vọng dự trữ ngoại hối tăng vọt, bởi các đồng tiền này không tăng giá trong khi thặng dư tài khoản vãng lai lại đang bùng nổ. Chính việc điều này không xảy ra lại cho thấy – cũng như ở trường hợp Trung Quốc – sự can thiệp đang được che giấu. Hàn Quốc và Đài Loan đang vận hành những “máy giặt tiền tệ” của riêng mình.

Lớp Cấu trúc của Brad Setser: Can thiệp Ẩn qua Ngân hàng Quốc doanh

Brad Setser của Council on Foreign Relations (CFR) đã bổ sung một lớp cấu trúc quan trọng vào tháng 1/2026:

Các ngân hàng quốc doanh Trung Quốc đang tích lũy tài sản nước ngoài với tốc độ khoảng 300 tỷ đô la mỗi năm – và đó là mức tối thiểu. Nếu xem đây là một hình thức can thiệp tiền tệ ngầm, thì các nghiệp vụ này nằm ngay dưới ngưỡng 2% GDP (khoảng 400 tỷ đô la) mà Mỹ dùng làm tiêu chí chính thức để gắn mác thao túng tiền tệ cho một quốc gia.

Độ chính xác của các thao tác này cho thấy đây là chính sách có chủ đích, chứ không phải trùng hợp ngẫu nhiên.

Trong khi đó, dự trữ ngoại hối chính thức – 3,41 nghìn tỷ đô la tính đến tháng 4/2026 – không hề tăng tương xứng, bất chấp khoản thặng dư tài khoản vãng lai kỷ lục. Đây chính là ý nghĩa của “máy giặt”: dòng tiền chảy qua các ngân hàng quốc doanh, không bao giờ xuất hiện trong thống kê dự trữ chính thức, nhưng vẫn làm đúng nhiệm vụ hấp thụ áp lực tăng giá.

Đài Loan: Trường hợp Nghịch lý Nhất

Đài Loan đang trải qua một đợt tăng tốc kinh tế xứng đáng được gọi là lịch sử: GDP tăng 7,2% trong năm 2025, mức mạnh nhất trong một thập kỷ. Xuất khẩu bán dẫn (chủ yếu là TSMC) tăng vọt 32% so với cùng kỳ nhờ làn sóng AI, và thặng dư thương mại tăng gấp đôi từ 67 tỷ lên 122 tỷ đô la, vượt mốc 15% GDP. Theo Natixis, xét về tương đối, thặng dư tài khoản vãng lai của Đài Loan thuộc hàng lớn nhất thế giới. Với những yếu tố nền tảng như vậy, kinh tế học cổ điển sẽ dự báo TWD tăng giá mạnh.

Vậy mà đồng tiền này lại loanh quanh gần đáy nhiều năm. Ngân hàng Trung ương Đài Loan (CBC) chính thức tuyên bố không nhắm vào tỷ giá, nhưng giới tham gia thị trường thừa hiểu: sự can thiệp chủ động luôn xuất hiện ở vùng 28–29 TWD/USD.

Chìa khóa để hiểu tình hình nằm ở các công ty bảo hiểm Đài Loan. Họ đã tích lũy hơn 700 tỷ đô la tài sản nước ngoài (chủ yếu là trái phiếu Mỹ), và 30% trong số đó không được phòng hộ rủi ro tỷ giá. Đây là trạng thái rủi ro tỷ giá tương đương hơn 110% GDP của Đài Loan. Mô hình kinh doanh này vận hành rất đẹp chừng nào TWD còn yếu: các công ty phát hành hợp đồng bảo hiểm bằng đô la Đài Loan, đầu tư ra nước ngoài vào chứng khoán USD lợi suất cao hơn, và kiếm lời từ cả chênh lệch lãi suất lẫn chênh lệch tỷ giá. Nhưng một khi TWD mạnh lên đột ngột, toàn bộ danh mục sẽ rơi vào thua lỗ.

Đô la Đài Loan bị định giá thấp về mặt cấu trúc theo gần như mọi thước đo, và có nhiều lý do vững chắc để tin rằng cuối cùng nó sẽ tăng giá – điều sẽ làm giảm giá trị quy đổi ra TWD của các trái phiếu nước ngoài mà công ty bảo hiểm nắm giữ khi đáo hạn. Thặng dư tài khoản vãng lai đã tiến sát 20% GDP, nhờ nhu cầu AI bùng nổ.

Các Ngân hàng Lớn Nói gì trong Năm 2026

Năm Kết luận Cần Ghi nhớ

1. “Định giá thấp nghiêm trọng” không phải là một phép ẩn dụ, mà là một thực tế có thể đo lường.

Goldman Sachs dùng hai mô hình độc lập (GSDEER và GSFEER) và đều cho ra mức định giá thấp 25% cho CNY. CFR và IMF – bằng những phương pháp khác nhau – cũng đi đến những kết luận tương tự cho KRW và TWD. Đây không phải thuyết âm mưu, mà là một khiếm khuyết của kiến trúc tiền tệ toàn cầu đã tích tụ suốt 20 năm.

2. Cơ chế duy trì tình trạng định giá thấp đã biến đổi nhưng chưa biến mất.

Sự can thiệp trực tiếp của ngân hàng trung ương đã nhường chỗ cho các nghiệp vụ của ngân hàng quốc doanh (Trung Quốc), việc tích lũy NFA qua nhà xuất khẩu và quỹ hưu trí (Hàn Quốc), và việc dàn xếp qua các định chế bảo hiểm nhân thọ (Đài Loan). Hình thức đã đổi – bản chất thì không.

3. G7‑Evian 2026 đánh dấu một bước chuyển về chính trị, nhưng chưa phải một sự đảo chiều.

Lần đầu tiên sau một thời gian dài, vấn đề mất cân bằng toàn cầu được nâng lên thành ưu tiên mang tính hệ thống của G7. Nhưng khi không có Trung Quốc tại bàn đàm phán, không có cơ chế thực thi, và giữa lúc mâu thuẫn nội bộ ngày càng lớn – một lần nữa lại không có thông cáo chung nào. Đây là một tín hiệu quan trọng cho việc định vị dài hạn, nhưng chưa phải một yếu tố kích hoạt giao dịch tức thời.

4. Việc định giá lại chắc chắn sẽ xảy ra – vấn đề duy nhất là theo con đường nào.

Goldman dự báo CNY tăng giá dần về mức 6,80–7,00 trong giai đoạn 2026–2027. Setser nhận thấy áp lực đang dồn nén và cuối cùng sẽ làm vỡ con đập. “Sự kiện công ty bảo hiểm nhân thọ” hồi tháng 5/2025 ở TWD (+9% chỉ trong vài ngày) cho thấy điều này có thể xảy ra nhanh đến mức nào một khi thị trường quyết định đánh giá lại điểm cân bằng.